2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加

优于大市 2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·非白酒 公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价56.60元总市值/流通市值27393/27393百万元52周最高价/最低价60.50/51.70元近3个月日均成交额185.70百万元 啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。 2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《重庆啤酒（600132.SH）-三季度啤酒业务量减价升，销售费用投放有所增加》——2025-10-31《重庆啤酒（600132.SH）-二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力》——2025-08-18《重庆啤酒（600132.SH）-2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善》——2025-04-30《重庆啤酒（600132.SH）-第三季度销量同比下滑，产品结构承压》——2024-11-01《重庆啤酒（600132.SH）-第二季度销量同比增长，高端化速度有所放缓》——2024-08-17 盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。 量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量299.5万千升，同比+0.7%（好于啤酒行业，规上啤酒企业2025年产量同比-1.1%），吨价4774元/千升，同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年 最 核 心 的 业 绩 增 长 引 擎 。 高 档/主 流/经 济 档 啤 酒 收 入 分 别 同 比+2.2%/-1.0%/-1.8%， 其 中 销 量 分 别 同 比+3.2%/-1.9%/+0.5%， 吨 价 同 比-1.0%/+0.9%/-2.3%。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。分区域看，西北区/中区/南区营收同比+3.6%/-1.4%/+1.7%，销量同比+2.7%/-1.1%/+2.5%，中区市场延续承压，西北区市场显著修复。 啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年综合毛利率50.9%，同比+2.3pct，主要系啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%的带动。啤酒业务毛利率提升主因原材料价格下降、生产效率提升。啤酒 吨 成 本 同 比-4.4%， 单 吨 原 料 成 本/人 工 成 本/制 造 费 用 分 别 同 比-3.6%/-4.9%/-0.5%，生产人员数量下降，折旧摊销费用影响减弱。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少超1亿（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。 2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度末期分红每股1.2元，叠加中期分红，2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。 盈利预测与投资建议：2025年公司渠道、产品、市场策略调整效果显著，展现了较强的消费者洞察能力，预计未来1L装精酿产品将继续成为推动高端化的重要抓手，有助于扩大消费群体覆盖，同时继续发力非现饮渠道并深化精细化管理，以提升市场竞争实力。根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预 测 ， 并 新 增2028年 盈 利 预 测 ： 预 计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 总 收入150.2/153.4/156.7亿 元 （2026-2027年 前 预 测 值150.3/153.5亿 元 ） ， 同 比+2.0%/+2.2%/+2.1%；实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），同比+3.8%/+4.2%/+5.6%；EPS分别为2.64/2.75/2.91元；当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：单季度毛利率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032