25年ASP提升明显，26Q1承压

公 司25年 收 入/归 母 净 利/扣 非 净 利 分 别 为80.31/3.81/3.67亿 美 元 ， 同 比 下 降1.8%/2.9%/3.1%，剔除税务争议影响后归母净利为3.5亿美元，同比下降19%。收入下降主要由受对等关税及地缘政治的不确定性持续抑制鞋履需求稳定性，净利下降增速高于收入主要受产能利用率下降、关税冲击及人工成本增加。25Q4公司收入/归母净利为20.14/1.02亿美元，同比增长-4.4%/68.48%，净利增长主要受24Q4计提税务争议影响。 公司25H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率70%，股息率7.2%。 分析判断: 25Q4制造业净利率下滑主要由于订单波动造成产能负载不均、加上人工成本上涨及产能爬坡影响。1）25年制造业收入/归母净利为56.48/3.53亿美元，同比+0.5%/3.7%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长0.7%/12.6%/-22.2%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为93%/2.52亿双/21美元，同比持平/-1.2%/+4%。25年制造业毛利率/归母净利率为18.2%/6.4%，同比-1.7/+0.2PCT，毛利率下降主要由于产能利用率下降，净利率提升主要由于其他开支（包括税务争议驳回）占比下降0.5PCT，所得税（包括税务争议驳回）占比下降1.2PCT。2）25Q4单季制造业收入/归母净利为14.17/0.99亿美元，同 比-4.6%/+11.2%，分量价来看，Q3-4产能利用率同比下降2-3PCT，Q4鞋履出货量/单价为0.63亿双/21.34美元，同比-8.29%/+5.36%，单价提升主要受产品组合优化影响。25Q4制造业毛利率/归母净利率为18.1%/7%，同比提升-2.4/1PCT；毛利率下降主要由于25Q3中爪哇新厂投产及关税影响；净利率提升主要受税务争议拨回影响。3）26年1/2月制造业同比增长0.6%/-5.9%，2月下降主要受春节影响。 零售业务2月收入大幅增长。25年宝胜零售业务收入/归母净利17.13/2.11亿元，同比-7.2%/-57.0%。截至25年直营门店数量同比下降4%至3310间，较年初关闭138家；同店销售下降10-20%中 段%。 数 位 销售 占比 超30%，其 中抖 音+70%。25年 零 售毛 利率/归母净利率为33.5%/1.2%，同比-0.7/-1.5PCT，折扣加深低单位数；25H2宝胜毛利率/净利率为33.4%/1.0%，同比下降0.8/1.7PCT。宝胜收入25年1月下降32.5%，2月同比增长81.5%，我们分析主要受益于此前调整组织架构、数位转型等策略见效。 投资建议 我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及 通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/9%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要 通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，Q1受中国、印尼、越南长假期重叠影响，全年受关税、宏观经济及地缘政治不确定性影响，客户预计下单谨慎，我们预计出货量及毛利率同比可能下跌，ASP受高基影响及关税分摊影响预计维稳或小幅下跌，；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、阿迪及ASICS驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。下调公司26-27年营收预测85.47/88.21亿美元至79.1/81.1亿美元，新增28年收入预测83.1亿美元；下调26-27年归母净利预测4.1/4.5亿美元至3.6/3.8亿美元，新增28年净利预测4.0亿美元，对应下调26-27年EPS 0.26/0.28美元至0.22/0.24美元，新增28年EPS预测0.25美元，2026/3/11收盘价18.1港元，对应26-28年PE为10/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经 营效率改善不及预期风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。