深耕变电站巡视垂类AI，有望受益于电网支出稳定增加

泽宇智能(301179)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 公司是电力信息系统与数智化整体解决方案领域的标杆企业。受益于“双碳”目标下建设新型电力系统的需求，公司未来发展空间广阔。同时公司深耕AI技术研发，打造AI多模态大模型，并在电力巡检智能机器人领域探索投入，打造新增长曲线。 投资要点： “双碳”驱动新型电力系统建设，“十五五”期间规模近5万亿。①新时代“双碳”目标下，构建新型电力系统是推动实现“双碳”目标的重要途径。新型电力系统的核心特征是新能源成为电力供应主体，是实现“30/60”目标的必然选择。新型电力系统需要支持可再生能源大规模、高比例接入，同时需解决可再生能源接入时带来的间歇性、随机性和波动性等特点，新型电力系统的构建需要对整个电力系统进行改革，打造与新型发电模式相匹配的“输、变、配、用”流程。承担“输、变、配”重任的电网端是新型电力系统建设的排头兵。②据测算，两大电网“十五五”期间总投资规模近5万亿元，这一数字远超“十三五”期间2.64万亿元和“十四五”2.85万亿元。深耕AI技术研发，驱动电力智能化升级。泽宇AI多模态大模型依 托多模态融合与生成式人工智能，通过引入生成模型突破缺陷样本瓶颈，融入多模态语义理解实现“视觉-语言”协同分析，并采用自监督机制实现算法持续进化。泽宇AI多模态大模型已落地多项电网项目，未来将持续推动业绩高速增长，成为公司核心增长引擎。携手云深处，自研核心+生态协同，深化合作电力巡检机器人。2025 年12月，根据公司官方公众号消息，公司与杭州云深处科技股份有限公司正式签署战略合作协议。双方聚焦电力巡检智能化需求，以“自研核心+生态协同”为导向，通过优势互补，为电力巡检领域提供更高效、可靠的智能化解决方案，推动行业运维模式的迭代升级。 风险提示：对国家电网依赖的风险、行业政策风险、市场竞争风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入与盈利预测 1）系统集成设备：公司系统集成业务主要分为三大类，分别是电力通信系统集成、新型电力系统相关业务集成、电力智能运维系统集成。我们 预计2025-2027公司系统集成设备业务的营收将同比实现-10.35%、39.31%、30.98%的增长，营收额分别达9.28亿元、12.93亿元与16.94亿元，毛利率将维持30%的水平。 2）施工及运维：我们预计2025-2027公司施工及运维业务的营收将同比实现-9.93%、38.53%、21.89%的增长，营收额分别达2.17亿元、3.00亿元与3.66亿元，由于省外业务拓展毛利率略有降低之后，预计逐步修复，2025-2027年从22.45%逐步提升至25.73%。 3）电力设计：我们预计2025-2027公司智能硬件业务的营收将同比实现-18.24%、43.52%、58.98%的增长，营收额分别达0.56亿元、0.80亿元与1.28亿元，预计随着规模增长，将摊薄成本，毛利率将有提升趋势，从67.19%逐步提升至69.59%。 4）其他主营业务：我们预计2025-2027公司其他主营业务的营收将同比实现30.00%、20.09%、20.00%的增长，营收额分别达0.05亿元、0.06亿元与0.07亿元，毛利率将维持72%的水平。 最终我们预计2025-2027年公司营业收入分别为12.06/16.79/21.94亿元，归母净利润分别为1.75/2.57/3.59亿元，EPS分别为0.43/0.64/0.89元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PB两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 我们选取国电南瑞、东方电子、智洋创新作为可比公司。国电南瑞、东方电 子、智洋创新同样聚焦电力信息化与智能化领域。 我们预计2025-2027年泽宇智能的归母净利润分别为1.75/2.57/3.59亿元，EPS分别为0.43/0.64/0.89。参考可比公司2026年平均估值水平为57.23倍PE，给予公司2026年58倍PE，对应合理估值为149.14亿元人民币。 2）PB估值法 我们仍选取国电南瑞、东方电子、智洋创新作为可比公司。 预计2025-2027年泽宇智能的每股净资产分别为6.09/6.26/6.50元。参考可比公司2026年平均估值水平为6.52倍PB，给予公司2026年6倍PB，对应合理估值为151.41亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为149.14亿元人民币，对应目标价为36.88元。 2.风险提示 1）对国家电网依赖的风险 公司主要为国家电网相关下属单位提供产品和服务，短期之内公司对 国家电网相关单位依然存在重大依赖。如国家电网调整电力信息化领域的 投资计划、采购模式或公司产品服务不能满足客户需求，将可能导致国家电网相关单位向公司采购规模下降而对公司盈利能力产生较大不利影响。 2）行业政策风险 公司所处的电力信息化行业的发展不仅取决于国民经济的实际需求， 也与宏观经济形势、相关产业政策及电力行业投资规模密切相关。如果今后我国宏观经济形势或国家的相关政策出现较大波动，导致电力行业经营状 况不景气或者电力信息化投资建设速度放缓、投资下降，可能会对公司的业务发展和盈利增长产生不利的影响。 3）市场竞争风险新企业不断进入，加之行业内现有企业投入的不断加大，行业内市场竞争将 日趋激烈。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来负面影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 邮编200011