基于行为金融视角的A股市场月频动量效应失效原因与修正策略

李沛然 摘要动量效应在全球众多资本市场中广泛存在，但在中国 A 股市场并不显著。本文基于高散户投资者占比的市场特点，从行为金融视角分析 A 股市场月频动量效应失效的原因。研究表明，由彩票型股票偏好和处置效应因素所引发的非理性交易行为是导致动量效应失效的背后原因，二者分别通过促使股价高估后反转和抑制惯性趋势两种机制，致使动量效应消失。据此，本文提出基于上述行为偏误的朴素动量修正方法，证实在去除干扰后 A 股市场动量策略可获得约 0.33% 的显著月均收益，且在多种风险因子模型检验下策略超额收益稳健存在。本文还从动量组合的类期权性质角度，解释了策略收益的来源，确认负向波动性风险溢价是其驱动因素。研究结果为 A 股市场定价机制的理解和投资实践提供了相应参考。 关键词动量效应行为金融资产定价 不断深化的背景下，动量效应的研究具有实践意义。 一、引言 股 票 价 格 常 表 现 出 延 续 其 原 有 走 势的 惯 性 特 征， 这 一 现 象 被 称 为“ 动 量 效应 ”（Jegadeesh & Titman，1993）。 验 证动量效应是否存在的主要方法是构造“追涨杀跌”的多空投资组合，若此组合能够稳定获得超额收益，则可以证明动量效应的存在。已有研究表明，动量效应广泛存在于众多发达国家资本市场和不同资产类别（Griffin et al.，2003；Moskowitz et al.，2012；Menkhoff et al.，2012；Asness etal.，2013）。这一发现揭示了历史收益数据可能蕴含着市场未完全反映的预期收益信息，挑战了经典的有效市场假说。因此，动量效应成了资产定价领域的重要议题，尤其在中国金融市场日益开放与监管政策 针对中国资本市场，国内学者广泛探讨了动量效应的存在性。然而，已有文献普遍证实A股市场月频动量效应不存在（沈可挺和刘煜辉，2006；鲁臻和邹恒甫，2007；潘莉和徐建国，2011；高秋明等，2014）。这一发现使动量效应成为A股资产定价研究的焦点，因为动量效应通常与市场有效性密切相关，信息效率较低的市场应表现出更显著的动量效应（Hong &Stein，1999）。然而，尚处于发展阶段的中国资本市场却呈现出与理论相悖的实际情况，且缺乏动量策略这一重要的投资工具。对此，部分学者从政策信息频繁变化（鲁臻和邹恒甫，2007）和日内与隔夜收益 相互抵消（白颢睿等，2020）等中国市场特征出发，试图解释动量效应的失效，但未能形成广泛认可的系统性解答。 发点分析中国资本市场动量效应的失效原因具有一定的合理性。与美国市场相比，中国资本市场的散户投资者贡献了大部分交易量（Jones et al.，2025），因而其表现出的非理性交易特征可能是导致动量效应消失的背后原因。 在中国资本市场改革进入深水区的背景下，分析A股动量效应失效的原因，对于理解中外市场特性差异和提升A股市场定价效率具有重要意义。本文基于国内外研究现状，探讨A股市场月频动量效应失效的原因，并提出相应修正方法。本文从散户占比这一市场特点出发，认为彩票型股票偏好和处置效应等非理性交易行为是导致A股市场动量效应消失的主要原因，前者导致股价高估后的反转，后者抑制了动量组合的多空惯性。本文进一步修正经典动量效应指标，证实A股市场存在显著的月频动量效应，且多空组合能实现0.33%的显著月度收益。经多种风险因子模型检验后，组合的超额收益依然稳健。机制分析表明，动量策略的负向波动性风险承担是其收益的驱动因素。 （一）彩票型股票偏好影响下的动量效应 彩 票 型 股 票 是 指 以 极 低 概 率 出 现 极高收益的股票（Barberis & Huang，2008；Kumar，2009），现有研究证实散户投资者对此类股票倾向于表现出非理性的偏好与追逐行为（Han & Kumar，2013；廖理等，2016）。前景理论中的权重函数理论为彩票型股票偏好的心理驱动机制提供了一定解答。如图1所示，理论指出非专业投资者存在的非理性预期使得其会高估小概率事件的发生概率，从而产生股票交易中的博彩行为。 受到投资者博彩行为的影响，彩票型股票可能会出现历史股价被高估与后续回归均衡时的价格反转现象。而股价的高估使得彩票型股票与动量策略中的多头组合可能出现重叠，因而后续的价格反转对冲了股票的动量趋势，致使动量效应消失。与美国市场相比，更高的散户投资者占比和制度层面的卖空限制，使得中国市场倾向于出现幅度更大、期限更长的彩票型股票高估现象（陆蓉等，2021）。基于上述分析，本文提出待检验假设H1。 本文的贡献在于：一是一是从理论角度为A股月频动量效应失效的机制提供了解释，证明动量策略的失效源于彩票型股票偏好、处置效应等非理性交易行为的综合影响，在去除这些干扰因素后，A股市场动量效应显著存在。二是二是深化了A股市场定价机制，特别是行为金融因素对资产定价的影响。三是三是从投资实践角度，通过去除非理性噪声，构建了适用于全A股市场的动量策略，丰富了业界资管实践中的策略选择。 H1：投资者所具有的彩票型股票偏好特征是A股市场月频动量效应消失的原因之一。 二、理论分析 （二）处置效应影响下的动量效应 动量效应自提出以来便与投资者的信息处理效率、交易行为偏误等行为金融理论产生了密切关联（Barberis et al.，2001），因此以中美市场间投资者的构成差异为出 处置效应是指投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票，或过快地卖掉正在盈利的股票的一种交易行为。前景理论中的价值函数理论被认为是处置效应现象的 资本市场 Capital Market 产生原因之一。该理论以价值函数取代效用函数，认为存在一个参照点，当投资者在浮盈状态下时其价值函数为凹函数，呈现出风险规避心态，因此倾向于卖出股票套现进而锁定盈利；而在浮亏时投资者的价值函数为凸函数，出于回避损失的心理目的呈现出风险偏好特征，从而选择继续持有股票以期后续股价上涨、浮亏消失（图2）。 而致使动量效应消失。基于此，本文提出待检验假设H2。 H2：投资者所具有的处置效应行为是A股市场月频动量效应消失的原因之一。 综上所述，动量效应的消失正是由于以彩票型股票偏好和处置效应为代表的非理性交易行为导致股票收益偏离了其均衡走势，其中彩票型股票的价格反转和浮盈股票被过早抛售抑制了动量多头的上行趋势，而浮亏股票被过度持有则抑制了动量空头的自然下跌，在多空两头均存在非理性交易因素干扰的情况下A股市场出现了动量效应的消失现象。 直观可知历史涨势较好的股票有更大概率成为投资者心理账户中的浮盈股票，这将使得浮盈股票与动量策略中的多头组合可能存在较大重叠。而在处置效应的影响下，投资者抛售浮盈股票的行为将会在一定程度上遏制历史表现较好股票的继续上涨趋势。同理，历史表现欠佳的股票，即动量策略中的空头组合也会有更大概率成为投资者手中的浮亏股票，而对浮亏股票的盲目持有也将使得其下跌趋势受到限制。基于此，可知在处置效应的作用下，动量组合多空两头的惯性特征都会被制约，且在以散户投资者为主的中国资本市场中这一特性很可能会被进一步放大，从 （三）收益来源与机制分析 对 于 动 量 策 略 的 收 益 来 源， 一 个 常见的解释是投资者存在对市场信息的反应不足。自Ball & Brown（1968）发现盈余公告后的股价漂移现象后，市场并非有效且投资者对公开信息确实存在一定程度的反应不足的结论基本得到了一致认可。由于动量效应所指出的股票价格具有惯性趋势的特点与股价漂移现象切实存在一定的相似之处，因此以Barberis et al.（1998）、 较差的“输家股票”中更明显，因其更加类似于一种处在虚值状态的期权资产。而动量策略的空头组合正是由此种类虚值期权股票所构成的，因此动量策略通过做空市场波动从而获得了负向的波动性风险溢价。Daniel & Moskowitz（2016）使用这一理论解释了在高市场波动情况下美股动量策略的闪崩现象。同时上述理论也在一定程度上为“反应不足”理论提供了补充，通过引入风险溢价机制为动量效应为何没有随着市场反应不足程度的降低而走向衰弱提供了一定的解答。 Hong & Stein（1999）为代表的一系列研究均以反应不足为切入点，分别从投资者的交易模式、保守主义偏差、过度自信偏误等角度对动量效应的产生机制进行了剖析。 然而依据上述理论推断，如果反应不足是产生动量效应的核心动因，那么伴随着资本市场中信息传播媒介的持续升级、金融基础设施交易处理效率的日益提升、与投资者专业水平的不断提高，自1993年被提出后，动量效应理应逐渐走向衰弱甚至消失。但与此相反，已有研究表明动量效应长期持续存在，其生命力超过了同期被提出的其他大多数定价异象（Hou et al.，2015；陈蓉等，2014）。 对于A股市场，如果上述理论分析成立则动量策略也理应表现出与做空市场层面看涨期权类似的收益特征。具体而言，期权价格的核心决定因素是标的资产的现价与价格波动性。对看涨期权而言，其收益与资产现价和价格波动程度均呈正相关关系，因而看涨期权空头会在资产低波状态下具有更好的收益表现且在资产现价反弹上涨时出现损失。据此本文提出相应的待验假设H3、H4以验证动量策略类期权性质的存在性。若假设H3、H4成立，则 基于上述发现，为进一步探究动量收益的驱动因素，Daniel & Moskowitz（2016）从美股市场中动量策略的“闪崩”现象出发， 结 合Merton（1974） 提 出 的 股 票 类期权性质理论，指出动量组合具有类似市场层面期权的性质特征，从而将其与波动性风险构建了联系。具体而言，在公司存在负债的情况下，股票类似于一种对企业价值的看涨期权。这一相似性在历史表现 资本市场 Capital Market MAX指 标 作 为 彩 票 型 特 征 的 识 别 参 考，以股票的月内最大日度收益刻画其价格的极端程度。 证实了负波动性风险溢价是动量收益的驱动因素之一。 H3：相较于高市场波动环境，在低波动环境下动量策略具有更加良好的收益表现。 国内学者验证了上述部分指标在中国资本市场的有效性。朱红兵和张兵（2020）证实了在A股市场存在以MAX指标度量的彩票型股票价格异象，但也有研究指出由于受到涨跌停板制度的限制MAX指标在A股市场的适用性可能受限（郑振龙和孙清泉，2013）。结合彩票型股票的定义与已有研究结论，本文参考陆蓉等（2021）的研究选择了以偏度指标为核心的彩票型股票度量方法，具体为：1ri,t-μ H4：当市场出现历史熊市且当期反弹时，动量策略蒙受亏损，且亏损由空头驱动。 三、实证结果 （一）数据来源与指标构造 1.数据来源 本文数据样本包括上海证券交易所和深圳证券交易所的全部A股上市公司，样本期间为2004年1月至2023年12月，共20年。其中，本文剔除了在动量策略形成期和持有期内被标注为ST或PT的股票和IPO后不满六个月的股票。同时选取了相同时段内的中国Fama-French五因子（Fama & French，2015）和中国市场四因子（Liu et al.，2019） 数 据， 数 据 来 源 为中国资产管理研究中心和Stambaugh学者主页。本文使用的股票收益数据、公司财务数据、宏观经济数据、市场交易数据均来自Resset数据库和Wind数据库。 其中，ri,t为动量策略形成期内股票i在交易日t的日度收益，μ为动量策略形成期内所有样本股票的日度收益均值，σ2为形成期内所有样本股票的日度收益方差。 以所有样本股票而非仅股票i计算收益均值（μ）与方差（σ2），如此可以缓解股票i在形成期内连续出现多次涨（跌）停时其收益分布失去正态性对偏度测算的影响（陆蓉等，2021）。同时本文指标采用滚动窗口的方法逐期向前计算以避免前视偏差的干扰，窗口期设定与动量策略的形成期保持一致。1计算所得的Lotteryi,t指标即为股票i的彩票型特征程度，其数值大小与股票的彩票型特征程度正相关。 2.彩票型股票