Las Bambas运营稳健，副产品助力成本优化

公司评级增持（首次） Las Bambas运营稳健，副产品助力成本优化 报告日期2026年03月10日 投资要点： 事件：五矿资源公布2025年年报：2025年收入同比+39%至62.2亿美元，净利润同比+161%至9.6亿美元，归母净利润同比+215%至5.1亿美元。 点评：Las Bambas矿山运营稳健，25H2Kinsevere矿山计提减值2.9亿美元，主要系钴出口限制&电力供应波动&财政制度不确定性影响，导致利润不及预期。2025年公司铜产量同比增长27%至50.7万吨，锌产量同比增长6%至23.2万吨。量价齐增，收入同比增长39%至62.2亿 美元，EBITDA同比高增67%，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/DaugaldRiver/Rosebery的EBITDA分 别 同 比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿美元。 相关研究 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ⚫Las Bambas矿山运营平稳，2026年以审慎考量指引产量。满产运营稳定，2025年铜产量同比+27%至41万吨，副产品金产量同比+35%至8.6万盎司、副产品银产量同比+33%至525.6万盎司，C1成本同比下降0.39美元/磅至1.12美元/磅，主要系规模效应、加工费降低和副产品收益增加驱动。2026年指引铜产量为38-40万吨，C1成本预计在1.2-1.4美元/磅，金银副产品价格若持续高位，有望带来C1成本进一步优化。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ⚫电力供应不稳定影响运营，Kinsevere矿山产量低于预期，并计提减值2.9亿美元，2026年重点解决电力供应问题。2025年铜产量同比+18%至5.3万吨，低于预期，主要系电力和运营挑战限制爬坡进度，目前矿山已实施相对应的缓解措施，2026年矿山将优先部署电池储能系统，以缓解频繁断电的影响，并提升运营稳定性，C1成本同比略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅。考虑钴出口配额限制、电力供应波动、产能提升与运营挑战、和刚果金当地财税政策不稳定影响，Kinsevere矿山计提2.9亿美元减值。2026年指引铜产量在6.5-7.5万吨，C1成本预计为2.5-2.9美元/磅。 ⚫Khoemacau矿山启动13万吨扩建项目，预计28H1投产，2030年规划20万吨年产能。2025年铜产量同比+36%至4.2万吨，略低于指引，主要系25Q3承包商交接对矿石供应造成了暂时性的影响，目前新承包商已全面接管；C1成本同比-0.57美元/磅至1.97美元/磅。2026年指引铜产量为4.8-5.3万吨，C1成本为2-2.3美元/磅。扩建项目已于2026年2月6日正式破土动工，目标将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，伴生银产量超过400万盎司，预计28H1产出首批铜精矿，该项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.6美元/磅以下；2030年目标产能提升至20万吨。 ⚫Dugald River矿山2026年采矿难度加大，产量指引谨慎。2025年锌产量同比+12%至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65美元/磅。2026年指引锌产量为17-18万吨，C1成本为0.8-0.95美元/磅。 ⚫Rosebery矿山副产品收益丰厚，C1成本继续优化。2025年锌产量同比-14%至4.9万吨，受益于贵金属副产品收益走高&加工费降低，C1成本为-0.94美元/磅。2026年指引锌产量为4.5-5.5万吨，C1成本预计为-0.6至-0.1美元/磅。 期末有息负债同比下降13.5亿至32.8亿美元，杠杆率下降至33%的历史低位水平。 抓紧扩产机遇，2026年资本开支增加至16-17亿美元，其中8-8.5亿美元用于Las Bambas，重点聚焦Ferrobamba采矿区和尾矿库扩建等核心矿山；5-5.5亿美元用于Khoemacau矿山完成二期扩建项目，若顺利完成巴西镍业收购，2026年还需额外资本开支。 五矿集团规划2030年铜产量目标突破100万吨，内生增储+外延增长同步推进，远期增量可期。截至2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司表示五矿集团现有铜资源量超过5000万吨，目标2030年集团矿产铜产量突破100万吨，五矿资源将作为达成铜产量目标的主力军。LasBambas勘探范围不足总矿权面积的20%；集团已在逐步整合资产，中国中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿项目（（在产，截至25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（截至2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批程序已全部获批）均出售给五矿集团，有持续勘探增储潜力。 我们的观点：中长期铜价中枢上移，Las Bambas恢复稳健运营，公司指引以稳定运营为前提，审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%，“增持”评级。 ⚫风险提示：铜价波动风险，当地社区动荡风险，扩建进度不及预期 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、江苏银行、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、澄达国际有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGSGROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co., Ltd.、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、CICC HongKong Finance 2016 MTN Limited、HUANTAIHU INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO.,LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIU PROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANGINVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBC InternationalHoldings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFI Overseas InvestmentLimited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION(GROUP) CO., LTD.、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd YangzhouBranch、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、BANK OFJIANGSU、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRI CORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XING