核心观点与关键数据
五矿资源2025年年报点评：公司2025年收入同比+39%至62.2亿美元，净利润同比+161%至9.6亿美元，归母净利润同比+215%至5.1亿美元。Las Bambas矿山运营稳健，2025年铜产量同比增长27%至50.7万吨，锌产量同比增长6%至23.2万吨。Kinsevere矿山因钴出口限制、电力供应波动及财政制度不确定性影响，计提减值2.9亿美元，2025年铜产量同比增长18%至5.3万吨。Khoemacau矿山启动13万吨扩建项目，预计2028年H1投产，2030年规划20万吨年产能，2025年铜产量同比增长36%至4.2万吨。Dugald River矿山2026年采矿难度加大，产量指引谨慎，2025年锌产量同比增长12%至18.3万吨。Rosebery矿山受益于贵金属副产品收益走高，2025年锌产量同比-14%至4.9万吨，C1成本为-0.94美元/磅。
运营情况：Las Bambas矿山满产运营稳定，2025年铜产量同比+27%至41万吨，副产品金产量同比+35%至8.6万盎司、银产量同比+33%至525.6万盎司，C1成本同比下降0.39美元/磅至1.12美元/磅。Kinsevere矿山2026年将优先部署电池储能系统，提升运营稳定性，2025年铜产量同比+18%至5.3万吨，C1成本同比略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅。Khoemacau矿山2025年铜产量略低于指引，主要系承包商交接影响，C1成本同比-0.57美元/磅至1.97美元/磅。Dugald River矿山2025年锌产量同比+12%至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65美元/磅。Rosebery矿山2025年锌产量同比-14%至4.9万吨，C1成本为-0.94美元/磅。
资本开支与扩张计划：2026年资本开支增加至16-17亿美元，其中8-8.5亿美元用于Las Bambas，5-5.5亿美元用于Khoemacau矿山完成二期扩建项目。若顺利完成巴西镍业收购，2026年还需额外资本开支。五矿集团规划2030年铜产量目标突破100万吨，内生增储+外延增长同步推进，远期增量可期。截至2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司表示五矿集团现有铜资源量超过5000万吨。
研究结论
中长期铜价中枢上移，Las Bambas恢复稳健运营，公司审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%。中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%，“增持”评级。
风险提示：铜价波动风险，当地社区动荡风险，扩建进度不及预期。
