流水卓越向上，运营优化助力腾飞

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2021年06月01日 比音勒芬（002832.SZ） 流水卓越向上，运营优化助力腾飞 我们判断，Q2以来终端流水预计持续卓越增长。2021年以来公司终端及业绩表现亮眼：1）Q1公司收入/业绩分别较2020Q1增长45.2%/55.1%至5.3/1.5亿元，较2019Q1增长12.7%/15.9%，我们判断收入同比高增长主要来自：去年Q1疫情影响带来较低基数、次新店及同店增长贡献发力。2）Q2以来终端表现预计延续Q1趋势。据我们跟踪：4-5月终端流水在新品销售拉动下实现高增长；终端优异下加盟商信心充足，秋冬订货会表现踊跃。综上我们判断：公司2021年中期同比2020年将继续实现强劲增长；单Q2来看，鉴于2020该时期已强势恢复（2020Q2收入/业绩较2019Q2增长7.0%/45.9%），因此2021Q2较2019Q2增速有望更为靓丽。 打造中高端优质国牌，产品、营销强势助推品牌力。我们认为公司终端亮眼表现的长期驱动力来自于持续提升的品牌力，公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产品牌。1）产品多维创新，拉升卓越品牌力。公司从产品设计、技术多点打造差异化高端产品力，2021春季新品“始”续”敦煌主题国潮系列、创新Outlast（空调纤维）系列推动销售。2）营销多点布局，强势夯实话语权。明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。 门店高质量外延扩张，电商布局新零售平台。1）线下多维度延展驱动终端。2020年线下略增1.7%至18.4亿元，直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至12.6/5.8亿元。分拆其未来增长驱动因素：①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张，2020年门店净增加85家（直营+45家/加盟+40家）至979家（直营486家/加盟493家）。我们预计未来每年净增加150家左右，精选新店布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为门店质量提升趋势持续。2）线上以新零售精细化VIP管理，效果颇丰。公司积极布局直播等新渠道，推进线上轻奢销售新模式，2020年线上销售高速增长5倍至1.0亿元。 运营优化，优质增长。1）运营轻化、现金流充沛为优质增长奠基。终端销售快速增长推动营运进一步健康化，Q1末存货水平较期初下降至6.0亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至383.1/24.2天。现金流量充裕，2020全年/2021Q1经营性现金流分别6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别4.8/1.5亿元）。2）展望全年，我们判断终端销售出色表现可持续。随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现20%以上优质增长。3）公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告4月28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利，彰显业绩信心。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望实现快速增长。我们预计公司2021~2023年归母净利润6.0/7.4/8.8亿元，对应2021年PE为20倍，目标市值150亿，对应21年PE25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,826 1,938 2,409 2,930 3,475 增长率yoy（%） 23.7 6.1 24.3 21.6 18.6 归母净利润（百万元） 407 479 603 743 881 增长率yoy（%） 39.1 17.9 25.9 23.1 18.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.76 0.90 1.13 1.39 1.65 净资产收益率（%） 20.8 20.5 21.6 22.0 21.5 P/E（倍） 29.5 25.0 19.9 16.1 13.6 P/B（倍） 6.1 5.3 4.4 3.6 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年5月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 5月31日收盘价(元) 22.39 总市值(百万元) 12,165.26 总股本(百万股) 543.33 其中自由流通股(%) 66.63 30日日均成交量(百万股) 4.22 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：y angy ing1@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：国货崛起，业绩靓丽，未来可期》2021-04-29 2、《比音勒芬（002832.SZ）：2020年领跑行业，2021年Q1持续靓丽》2021-03-27 3、《比音勒芬（002832.SZ）：细分赛道龙头，品牌力彰显》2021-03-15 -14 %0%14%27%41%55%69%82%2020-062020-092021-012021-05比音勒芬 沪深300 2021年06月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1899 2966 3725 3974 4841 营业收入 1826 1938 2409 2930 3475 现金 475 579 839 1086 1430 营业成本 588 598 747 908 1077 应收票据及应收账款 141 153 212 232 295 营业税金及附加 17 14 22 26 30 其他应收款 50 54 75 81 104 营业费用 548 544 699 861 1025 预付账款 84 61 120 100 160 管理费用 136 133 176 215 255 存货 674 642 1001 996 1373 研发费用 59 65 82 100 118 其他流动资产 474 1478 1478 1478 1478 财务费用 -6 10 -21 -36 -53 非流动资产 626 669 669 730 778 资产减值损失 -29 -51 43 29 35 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 15 15 15 15 固定资产 219 239 265 298 338 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 114 115 127 141 144 投资净收益 17 25 25 25 25 其他非流动资产 293 315 277 290 295 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产总计 2524 3635 4393 4704 5618 营业利润 473 559 701 866 1027 流动负债 535 631 1058 901 1212 营业外收入 2 5 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 2 2 2 2 应付票据及应付账款 155 135 227 213 308 利润总额 472 562 704 869 1029 其他流动负债 380 496 832 688 903 所得税 65 83 100 126 148 非流动负债 31 663 537 423 306 净利润 407 479 603 743 881 长期借款 0 631 505 391 273 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 31 32 32 32 32 归属母公司净利润 407 479 603 743 881 负债合计 566 1294 1596 1324 1517 EBITDA 520 680 795 900 1055 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 0.76 0.90 1.13 1.39 1.65 股本 308 524 535 535 535 资本公积 443 227 227 227 227 主要财务比率 留存收益 1206 1531 1974 2557 3277 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1957 2340 2797 3379 4100 成长能力 负债和股东权益 2524 3635 4393 4704 5618 营业收入(%) 23.7 6.1 24.3 21.6 18.6 营业利润(%) 40.1 18.3 25.3 23.6 18.6 归属于母公司净利润(%) 39.1 17.9 25.9 23.1 18.6 获利能力 毛利率(%) 67.8 69.1 69.0 69.0 69.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 22.3 24.7 25.0 25.4 25.4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.8 20.5 21.6 22.0 21.5 经营活动现金流 333 637 455 565 641 ROIC (%) 19.8 16.7 17.4 18.6 19.0 净利润 407 479 603 743 881 偿债能力 折旧摊销 63 94 94 45 52 资产负债率(%) 22.4 35.6 36.3 28.1 27.0 财务费用 -6 10 -21 -36 -53 净负债比率(%) -22.7 3.5 -6.4 -15.9 -24.3 投资损失 -17 -25 -25 -25 -25 流动比率 3.6 4.7 3.5 4.4 4.0 营运资金变动 -124 40 -197 -162 -215 速动比率 1.2 1.4 1.2 1.7 1.6 其他经营现金流 11 39 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -309 -1045 -69 -82 -76 总资产周转率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 226 95 -0 61 48 应收账款周转率 14.9 13.2 13.2 13.2 13.2 长期投资 -89 0 0 0 0 应付账款周转率 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 -172 -949 -69 -21 -28 每股指标（元） 筹资活动现金流 -82 525 -126 -235 -222 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.90 1.13 1.39 1.65 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.62 1.19 0.85 1.06 1.20 长期借款 0 631 -126 -114 -118 每股净资产(最新摊薄) 3.66 4.26 5.09 6.18 7.53 普通股增加 127 216 11 0 0 估值比率 资本公积增加 -114 -216 0 0 0 P/E 29.5 25.0 19.9 16.1 13.6 其他筹资现金流 -96 -106 -10 -121 -105 P/B 6.1 5.3 4.4 3.6 3.0 现金净增加额 -58 118 260 248 343 EV/EBITDA 22.2 17.6 14.7 12.6 10.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年5月3