公司点评：VLA2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑

VLA 2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑 小鹏VLA 2.0是原生多模态物理世界大模型。不同于数字世界，物理世界具有一些特点造成了其更高的难度：1）输入信号是连续的非结构化数据，不同于文字易于做分词拆解；2）信号输出是连续的，例如控制方向盘；3）物理世界存在一定未知性的反馈、交互。小鹏汽车的VLA 2.0是一套原生多模态的物理世界基座模型。为了解决物理AI模型的困难，小鹏设计了一套原生多模态tokenizer，即信号的处理单元，能让它以更高效率更原始的方式去编码所有信号，实现多模态信息的原生融合，避免单一模态带来的偏差。第二，小鹏汽车视觉推理的CoT将整个思维链的推理效率提升了32倍，从而达到更快的思维过程、更高的预测精度，相比传统CoT的预测误差降低。第三，实现多模输出，它能生成视频、声音，并能生成最终的动作行为。这不仅仅是支撑VLA 2.0的底层基座，也是支撑世界模型做仿真和强化学习的基础框架。并且，小鹏汽车还希望基于这个基座模型做到座舱和智驾的联动，让整个车像一个有机的智能体。 买入（维持） 模型、算力、数据、本体共同决定了其优秀的能力。1）模型层面看，小鹏汽车的VLA 2.0相比较第一代VLA模型将L的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代4次左右），至2026年底目标将车端模型参数量提升至200亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了82.5%，车端有效算力进一步提升，1颗图灵芯片的有效算力与10颗Orin X相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的AI Infra作为快速迭代的基础。从2025年11月科技日至3月初，小鹏汽车一共更新了468版模型，平均一天4版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到4万亿Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑3000万公里的测试数据，仿真场景从一年前的3万增加到50多万个。4）本体指的是硬件制造。 目标2026年末之前开始Robotaxi的无人化运营，与特斯拉FSD竞争。近日，小鹏汽车GX车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升VLA 2.0的能力，目标在2026年将安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍、车端模型参数量提升到200亿以上，媲美FSD最新能力。倘若小鹏确实在2026年末实现了Robotaxi的运营，那么这将是中国率先实现从L2+走向L4的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉FSD在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 从汽车销售基本面看，公司2026年新车周期强势，在2026年有望再度打造爆款车型。今年，小鹏汽车将推出4款全新的一车双能车型，包括大六座SUVGX以及两款Mona SUV。我们认为Mona系列的产品一方面是走量价格带，另一方面借助胡安马团队的产品定义能力带来更优秀的外观和内饰。与此同时，Mona SUV仍然有希望继续在走量价格带上为消费者提供断档领先的智能驾驶能力，复制Mona轿车的成功。 投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2025-2027年销量约43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元、non-GAAP净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1001亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予303亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1697亿港元，对应1.5x2026e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27.0美元。此外，公司的Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 相关研究 1、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好VLA 2.0能力，即将在26Q1全量推送》2026-02-142、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好强势产品周期，物理AI商业化推进中》2025-11-193、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：关注小鹏科技日，将宣布物理AI重大突破》2025-10-29 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com