外部风险暂时主导国内金融市场波动

方正中期金融期货与期权2025年3月报告 外部风险暂时主导国内金融市场波动 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年3月7日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •上证综指长期逻辑正在发生变动，有突破2008年之后开始出现的大三角形整理的意味。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。 •2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿上述支撑，转向新的区间震荡、旗形整理，支撑位于2700点附近。压力则位于3900-4000点一线（此位置也和前述三角形整理压力位接近）。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年以前牛市逻辑：名义增长中枢↓+基准利率趋势↓+流动性梗阻下的资产荒。•2026年仍需警惕调整风险：再通胀趋势下名义增速反弹压力。同时曲线或进一步陡峭化。 2026年初以来股指、国债市场整体先上涨后震荡 •2026年初以来，国内宏观经济基本持稳，增量影响有限。货币政策和财政政策变动不大，政策端整体弱于预期。外部风险上升，带来股指阶段性调整（1月末和3月初）。海外市场整体上行，人民币汇率加速走升，均存在利多影响。“新质生产力”行业、大宗商品价格上涨带来结构性支持。同时，年末资金紧张解除、年初债券发行尚未提速、央行结构性降息，债市走弱后反弹，但进一步上行遇阻。 •长期来看，长期来看，通缩风险下降，基本面将继续修复为主，企业盈利预期、政策宽松节奏和外需变动、国内投资改善节奏等是关键。期指有望维持上行，但期债将因此承压。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 2026年潜在风险点 以色列打击伊朗的意愿更为迫切，但终极目的存在根本性区别。以色列无意遏制中国发展，中以不存在直接竞争。 ⚫以色列更希望彻底摧毁伊朗核设施，消除伊朗对于本国领土“一击致命”的威胁； ⚫削弱伊朗弹道导弹生产能力，防止常规性威胁； ⚫称霸中东，成为地区性霸主。 中东局势后续关注点 伊朗封锁霍尔木兹海峡的实际行动。 •全面封锁难度较大，海峡最窄处仍达到21海里。•可能：威胁恐吓，无人机或导弹袭击个别商船。•已有油轮和商船遭袭，大部分船主动规避海峡航行。 抵抗之狐——胡塞武装、真主党态度。 •目前胡塞武装明确支持伊朗，宣布恢复攻击红海商船，后续关注针对美以商船还是无差别攻击。 美以攻击规模和时长。 •特朗普称预计对伊朗轰炸一周。内塔尼亚胡威胁称攻击持续至伊朗彻底失去威胁。•重点关注：美军是否派出地面部队（决定战争规模和时长）。当前美国在中东地区地面部队规模4-5万人，远不足以登陆伊朗。 联合国和其他各国表态 •决定美以军事打击“合法性”、盟友支持程度。 伊朗情况 •反击力度，目前无差别攻击中东所有美军基地。•伊朗政权是否更迭，接任领导人，其他高官是否被“斩首”，反对派是否里应外合 2025年市场对美联储降息次数预期先升后降，首次降息时间持续后移。贸易冲突、通胀风险均有影响。 2025Q3美联储重开降息，9月、10月12月分别降息25BP。10月宣布12月停止缩表。12月宣布立刻开启扩表。 联邦基金利率期货对2026年内降息总次数预期略低于2次（受到中东局势影响），未来需持续关注。 美联储：降息方向+鹰鸽互博 •美联储决策逻辑：控通胀（加息原因）、保就业（决定降息）、稳金融（短期节奏影响）。•隐含逻辑：美国政府高财政赤字与利息负担，美国政府压力（2024年开始美联储“独立性”下降）。•此轮宽松始于2024年9月美联储降息50BP。2025年其先暂停降息，Q3重启降息，Q4结束QT。•预计2026年美联储维持降息方向：通胀约束减弱、就业压力仍在，同时金融市场稳定性或令美联储加大短期流动性投放。•美联储新主席态度（目前比市场预期偏鹰派），未来市场博弈节奏（5月15日现主席鲍威尔卸任、新主席上台，6月17日新主席主持议息会议）。 近期主要经济指标加速改善需求尤其是内需好转 •数据显示，2025年末经济整体转向供给增加、需求上升、价格上行、库存回升。外需改善同时内需压力缓和。 •宏观流动性总体持稳，主要是政府融资速度放慢，带动力下降。 经济增长逻辑转变2026年关注名义增速 •2024年实际GDP同比5.0%。2025Q1GDP增速维持5.4%，Q2增速5.2%。H1增速5.3%，超全年目标。•2025年H2经济逻辑转变：H1增量（实际增速高+通缩扩大=名义增速承压）→H2价格（名义增速修复，实际增速可能回落）。•分项：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入未启动）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需仍有风险（全球经济、地缘政治）。•节奏上看，库存周期反复，但政策推动的价格逻辑生效，总体接近被动去到主动加。•2026年经济增速目标为4.5%-5%。经济运行节奏上看，增速可能前低后高。“十五五”首年有望开门红。 PMI波动加大春节影响开始显现 •2月中国官方制造业和综合PMI继续回落，非制造业PMI小幅反弹，三者暂时均在荣枯线以下。 •供需指标边际、绝对水平同时继续下降，显然与春节有关。今年春节假期位于2月中下旬，假期前后企业停工影响几乎全部集中在2月。出口全方面节前或有较好表现，与集装箱吞吐量、韩国出口、出口运价等指标情况一致，但节后更倾向于进口。 •库存周期方面，产品、原材料净需求一升一降；产成品、原材料库存一降一升；产出降幅超过需求；原材料价格降幅超过出厂价格，均反映节前去库逻辑。预计库存周期受春节扰动结束后，将重回主动加阶段。 •价格方面，2月价格指标基本延续上行趋势，出厂价格涨势平稳，原材料价格涨幅放缓。大宗商品价格上涨节奏放缓，对原材料价格支持暂时减弱。3月初开始油价大幅上升的结构性影响或继续显现。预计2月PPI和PPIRM环比继续上行，但增速略微减缓。总体上看，新涨价趋势依然存在，对名义产出方向带来正向影响为主。 •非制造业方面，受到春节假期影响，建筑业服务业PMI一升一降，且前者边际变动弱于季节性，表现符合逻辑。值得关注的是建筑业订单明显反弹，考虑到春节后仅有一周时间，该情况或意味着3月建筑业产出存在进一步修复空间。继续关注基建对建筑业的带动以及地产对建筑业的拖累程度。服务业PMI小幅修复后，短期增量空间或有限，未来关注政策落地对服务业的带动，以及生产性服务改善的节奏。 •总体上看，2月PMI以及主要分项回落的逻辑较清晰，即春节的短期影响。经济暂时为供给降、需求弱、价格涨、库存落态势。往后看，3月PMI以及主要分项继续修复概率较高。全球经济周期、需求前置等长周期限制因素缓解，但短期需关注外部军事冲突导致油价上涨的潜在系统性冲击，以及航运遇阻导致的供应链风险。去年四季度以来外需是主动变量，但春节后随着国内政策铺开，内需或加大发力（2月已有体现），同时继续关注两会政策落地情况，供给和需求的背离有望继续改善。 春节错位下的高基数效应暂时压低CPI同比 •总体上看，1月CPI环比上升，春节错位下的高基数效应暂时压低CPI同比。 •主要分项情况显示，春节错位（去年春节位于1月）导致基数提升，环比强、同比弱的特点。食品价格仍存在一定上涨动能，且春节前服务价格开始走升，并对核心CPI存在支持。 •食品价格上涨中，鲜果拉动显著但鲜菜价格回落，肉类尤其猪肉价格偏强，存在正向带动。 •非食品方面，消费补贴退潮、需求提前透支影响继续下降，叠加节前消费预热，核心商品多维持强势。核心服务也延续小幅上升态势。但能源价格跌幅扩大带来负向影响。 •2月情况显示，食品价格相对稳定、部分略有回落，春节期间服务价格尤其是旅游相关明显攀升，燃料价格受国际油价影响大幅反弹。预计2月CPI环比仍为小幅上行，结合春节错位带来的2月低基数影响看，同比增速或大幅加速。长期来看，经济修复、消费复苏节奏和消费结构，将决定CPI尤其核心CPI回升步伐。 新涨价动能叠加低基数支持PPI改善逻辑不变 •PPI环比增速加快同时基数仍偏低，同比跌幅继续显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累进一步显著减弱，预计后期仍以改善为主。PPI与PPIRM差值继续降至0%，生产者利润改善节奏进一步放缓。 •情况表明，1月以来行业PPI延续总体改善、行业分化增加的逻辑，主要是上游资源价格上涨，背后仍是国内“反内卷”、海外资源民族主义、美国囤积库存等因素带动。年初以来经济稳定为主，内需暂时偏弱、外需延续好转，需求端整体动能仍有待加强，供给和预期仍是价格主要驱动。 •截至2月末情况显示，大宗商品价格上涨驱动的PPI新涨价动能仍在。且面临的地缘政治风险不降反升，后期仍需要持续关注。同比低基数环境依然不变，其对同比的支持将贯穿上半年。预计2月PPI同比跌幅继续收窄。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 广义社融和广义流动性增速 •2019年12月央行口径调整后（绝对数量和口径调整前可能有差异）：•2017年之后，广义社融存量=央行口径社融存量•2017年之前，广义社融存量=央行狭义社融存量+政府债券托管量•广义流动性=广义社融存量+外汇占款 2026年《政府工作报告》主要经济目标 •从经济目标来看，2026年GDP增速目标下调至4.5%-5.0%。 •CPI涨幅2.0%、新增就业1200万人以上、失业率5.5%左右目标均维持不变。 •单位GDP能耗-3.0%调整为单位GDP二氧化碳排量-3.8%。（配合20230碳达峰） •财政目标方面，赤字率仍为4.0%，赤字金额5.89万亿元，增加2300亿元。超长期特别国债规模1.3万亿元，地方专项债规模4.4万亿元均维持不变。特别国债降至3000亿元。 •经济目标基本符合预期，财政增量整体稍弱于预期。 2026年《政府工作报告》关键词显示投资重视度明显上升 •从两会上《政府工作报告》的关键词来看，决策层对投资关注度明显上升。对应去年投资增速明显放缓后有待修复，以及“十五五”规划的“6方面109项重大工程”。 •高质量发展的关注度明显提升。 •对安全的关注度明显提升，对应国际地缘政治风险变动。 •对环境（碳）的关注度进一步上升。 2026年《政府工作报告》重点内容 总体基调 •“稳中求进”基调不变，“实施更加积极有为的宏观政策”，表述均与去年以及12月中央政治局会议和中央经济工作会议一致。 •GDP增速目标下调至4.5%-5.0%（结合赤字情况，隐含平减指数预期0%-0.5%），显示决策层对经济增长更加务实（考虑现实难度，但也未低于实现2035年远景目标需要的4.2%）。CPI涨幅2.0%、新增就业1200万人以上、失业率5.5%左右目标均维持不变。 财政政策 •“实施更加积极的财政政策”表述不变。财政赤字率4%（不变），赤字金额5.89万亿元（比去年+2300亿元，增量下降），一般公共预算支出首次达30万亿元（增加1.27万亿元）。超长期特别国债