人民币热点：更长的战争意味着更强的美元吗？

更长的战争意味着更强的美元吗？ 高翔（投资咨询证号：Z0016413）潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮件：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月4日 近期美元指数加速上行，仅两个交易日便上涨1.44%，直逼100点关口。受美元强势带动，人民币汇率从前期6.83快速贬至6.91。当前美元涨势为何如此迅猛？人民币汇率为何扭转此前升值趋势？其背后是否仅由美元强势驱动？ 中东冲突爆发后，全球大类资产波动剧烈，市场逻辑也从最初单纯的避险倾向进行了多个版本的迭代。经过总结梳理后，对于美元乃至其他资产表现，我们有三点思考建议广大投资者关注： 1）逻辑周期正向长期化的方向演绎； 3）后续逻辑重心或逐渐回转基本面本身。 历史经验下，战争带来的情绪冲击通常在2周左右达到峰值，随后资产价格逐步回归基本面定价逻辑。我们认为本次大概率不会例外，地缘冲击对美元指数的扰动或边际退潮，未来或逐渐回归基本面逻辑。而从更长的时间维度来看，关注冲突长期化之后财政拖累的影响。 从避险到通胀——市场逻辑长期化 首先，我们具体梳理一下冲突爆发后的逻辑变化和行情演绎。 在冲突爆发初期，市场出于对战争和不确定性的恐慌，率先演绎避险逻辑。具体来看，北京时间2月28日周六中午消息发布后黄金暗盘价格飙升，国内银行间债券收益率立即下行。 后续市场的波动主要来自广大投资者对于战争持续性的分歧：在战争爆发后的48h内，媒体迅速传出美军“斩首成功”的报道，导致部分观点认为这可能是又一次委内瑞拉事件。但随着冲突激化，伊朗反击覆盖面积不断扩散，上述乐观预期发生变化，最为典型的是周一晚间10点左右美盘时间，黄金白银突然跳水跌幅超2%，同期美元指数走高，美债收益率大幅持续上行。从这一刻起，市场主导逻辑从此前单纯的避险考量向更长视角以及更加复杂的通胀、中东的AI投资等叙事切换。 随着逻辑出现切换，市场从此前的避险资产强势变为除美元与油价外几乎所有资产全线大跌，各机构对于流动性危机的担忧也愈演愈烈。从数据来看，目前宏观流动性确实出现了边际收敛的迹象，例如VIX指数上行，美元流动性指标收紧等，但不论是上行斜率还是绝对水平都远没有到值得恐慌的程度。我们认为随着金融环境的收敛，其反而可能成为出发流动性政策或者是TACO落地的“trigger”，无需过度担忧。 最后，怎么看原油—通胀—流动性压力的叙事？我们认为在短期的恐慌情绪和赎回冲击下，投资者可能放大了原油涨价对于美元流动性和美联储货币政策的影响力。 在前文提到的持久战预期深化，市场转为考虑油价上行对通胀的影响后，美联储降息预期受到冲击，FedWatch显示的6月降息概率连续下行，全年期望降息次数也下降到1.6次左右。而消息面上，提名新任联储主席的Warsh对于要将资产负债表规模缩表到2008年水平的论调也引发了市场的广泛讨论。 但我们认为美元当前如此强势并不完全是对通胀和预期的反应，通胀叙事之外，美国基本面的坚韧表现同样贡献不小。从海外投行的情景推演来看，原油10%-30%的恐慌溢价可对应美元指数1%左右的涨幅，而随着原油运输封锁时间的延长，当油价库存压力之间显现，原油的涨幅可能最多扩张至50%，对应美元指数1%-3%的涨幅。而截至目前3月3日，布伦特原油收盘价较事件爆发前涨幅在15%左右，而美元指数已经上涨超过1.5%，上涨不单靠油价支撑。当美元逻辑逐渐向长期叙事转移，逻辑重心可能会逐渐向基本面和基础数据回转。纽约联储总裁威廉姆斯表示：“现在判断与伊朗的战争对美国通胀和增长的影响还为时尚早，但美国经济对进口石油的依赖程度已远低于以往，并已证明能够在面对能源价格冲击时保持韧性。若通胀压力如 预期般缓解，美联储将按计划进一步降息。”值得一提的是，美国今年以来经济整体保持韧性，花旗经济惊喜指数震荡走高。 持久的战争不等于持续的市场冲击 地缘冲突转向持久战概率上升，但对市场影响持续性有限 从历史经验看，战争对资产价格的冲击多为阶段性影响，后续走势仍需回归美国基本面与货币政策主线。 当前伊朗局势显示，冲突演变为持久战的概率正在上升。哈梅内伊离世后，伊朗内部面临复杂的权力交接博弈，暂无能够统一统领全国的核心领导人。伊朗官方宣布全面启动“去中心化马赛克防御”体系，这一结构性调整意味着德黑兰军事中枢不再统筹全国战争指挥，而是将战术开火权、资源调配权与战略决策权下 放。在此模式下，各地方武装拥有自主发起军事行动的权力，前线指挥官为争取自身利益最大化，更易采取激进行动，冲突升级节奏难以通过传统外交谈判、停火协议等方式管控。 回顾历史上持久战的资产表现，战争带来的情绪冲击通常在2周左右达到峰值，随后资产价格逐步回归基本面定价逻辑。本次地缘冲突与俄乌冲突类似，市场初期预期为闪电战，随后重新评估战争持续性；即便最终转为持久战，对资产价格的剧烈冲击仍大概率维持2周左右。 由此可见，尽管地缘冲突转向持久战的概率上升，但其对市场的剧烈冲击仍以短期为主，后续将重回基本面定价。若美元指数此轮快速上涨缺乏美国基本面支撑，待避险情绪消退后，大概率回吐本轮地缘溢价。后续需重点关注本周美国就业数据及货币政策预期，以此判断美元指数的整体韧性。 长期消耗战将加剧美国财政压力，制约美元持续走强 若本次冲突从闪电战演变为持久战，一方面需关注外交和通胀压力是否能够再次催动“TACO”，另一方面需警惕长期消耗战对美国财政体系的拖累。 战争持续将推升原油价格，进而带动美国通胀上行，可能导致美联储降息进一步推迟，甚至重启加息。美债收益率随之抬升是美国不可承受之重。从特朗普执政经验来看，美债利率曾因关税等事件快速上行时，往往会迫使其调整政策立场。结合美国新罗门主义战略收缩取向与中期选举压力，特朗普政府无意将冲突升级为持久战，也不愿看到国内通胀快速走高。 此外，持久战对美国国力同样构成消耗。美国历次大规模战争的直接成本均不低于260亿美元，除当期军费支出外，还需长期承担军人退役福利等后续开支。当前美国国债余额占GDP比重已超120%，2025年美国国债利息净支出已超过国防开支，美国财政已缺乏支撑大规模持久战的弹性空间。 核心观点 短期内，地缘冲击对美元指数的扰动或边际退潮，基本面逻辑逐渐占据主导：美国经济基本面是当前美元指数走强的核心驱动。短期市场恐慌情绪与赎回冲击下，投资者过度放大了原油涨价对美元流动性、美联储货币政策的影响；美元强势并非仅由通胀与政策预期推动，美国经济基本面的韧性同样起到关键支撑。尽管地缘冲突转向持久战的概率上升，但其对市场的剧烈冲击仍以短期脉冲为主，后续市场定价将重回基本面主线。若本轮美元指数快速上涨缺乏基本面持续支撑，待避险情绪消退后，大概率回吐地缘风险溢价。后续需重点跟踪美国就业数据与货币政策预期，以此判断美元指数的整体韧性。美元强势叠加政策调节之下，人民币汇率短期可能继续承压。美元指数短期受避险情绪、长期通胀预期抬升、全球能源进口需求等因素支撑走强，直接对人民币汇率形成压制。近两个交易日人民币对美元快速贬值，核心源于两点：一是美元指数上行；二是央行稳汇率预期调控 —— 节后人民币一度加速升值，央行持续运用逆周期因子调节，并将远期售汇业务外汇风险准备金率从 20% 下调至 0，人民币单边升值的一致预期明显降温。若后续美元指数持续偏强，人民币汇率短期仍将相对承压。 长期来看，持久战将削弱财政可持续性，长期利空美元。若地缘冲突从短期冲击演变为长期消耗战，将显著拖累美国财政体系，削弱美元财政可持续性，进而对美元指数形成长期利空。同时还需关注外交和通胀压力是否能够再次催动“TACO”。人民币汇率长期仍走势由国内基本面主导。人民币汇率走势核心取决于国内经济基本面、出口韧性、美元指数走势。若国内经济持续修复、出口保持较强韧性，人民币长期升值趋势难改。