白糖：重视低基差机会

白糖：重视低基差机会 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtht.com 报告导读： 重视低基差机会。虽然全球食糖市场基本面边际转强，但是仍不改供应过剩格局。国内市场产量增加，供应缺口收窄，结构性矛盾仍存。配额外进口成本低于国内生产成本，拉低远期国内期现货价格估值。甜菜糖产量增加，仓单中甜菜糖和云南糖占比高。2026年2月下旬以来，宏观驱动的商品涨价情绪蔓延，郑糖价格持续上涨，基差明显走低至近几个榨季同期低位，低基差有利于进一步增加注册仓单。9月合约通常会采用交割定价，反映甜菜糖仓单接货成本，过去几个榨季合约摘牌前均呈现高基差状态。我们认为SR2609合约同样存在甜菜糖仓单交割定价的可能性，宏观情绪是造成现阶段的低基差的重要因素，随着时间的推移，基本面交易回归，高基差交割概率较大。 （正文） 1.全球食糖市场基本面边际转强 全球食糖市场基本面边际转强。ISO在2026年02月最新的报告中，下调了25/26榨季全球食糖市场供应过剩量，同时调高了24/25榨季全球食糖市场供应短缺量。ISO预计25/26榨季全球食糖市场供应过剩122万吨，前值为供应过剩163万吨；此外，ISO还调高了24/25榨季全球食糖市场供应短缺数据，将供应短缺量由短缺292万吨调高至短缺346万吨。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 印度下调25/26榨季食糖产量和出口数据。ISMA在2026年02月发布的25/26榨季第三次预估报告中，下调了25/26榨季印度食糖产量数据。ISMA预计25/26榨季印度食糖总糖产量为3240万吨，乙醇分流量为310万吨，食糖产量为2930万吨。ISMA关于25/26榨季的第二次预估报告中，印度总糖产量和食糖分别为3435万吨和3095万吨，第三次预估数据较第二次预估数据乙醇分流量和食糖产量均有所下调。此外，ISMA还下调了印度食糖出口量。在印度政府此前已经批准出口150万吨食糖的基础上，印度政府批准额外出口50万吨，出口配额合计为200万吨。但是因为内外价格倒挂，ISMA预计25/26榨季印度仅能出口70万吨，也低于24/25榨季的90万吨。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 2.国内市场结构性矛盾仍存 国内食糖市场产量增加，供应缺口收窄，交易的核心仍是进口总量和结构。CAOC预计，24/25榨季中国食糖产量为1116万吨（+120万吨），消费量为1580万吨，进口量为500万吨。25/26榨季，预计中国食糖产量为1170万吨（+54万吨），消费量为1570万吨（+3），进口量为500万吨（+38）。国内食糖市场的核心是进口的总量和结构，由于供应缺口同比下降，且配额外进口窗口持续打开，定价锚点博弈剧烈。 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 SR2601合约基差在2025年4季度大幅走低。2025年下半年以来，南宁现货价格震荡下行，SR2601合约价格冲高回落，基差震荡下行。2025年4季度开始，SR2601合约基差大幅走弱，现货持续下跌。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 SR2605合约与SR2609合约基差处于阶段性低位。2026年2月下旬以来，宏观驱动的商品涨价情绪蔓延，郑糖价格持续上涨，基差明显走低至近几个榨季同期低位。截至2月底，SR2605合约基差同比低86元/吨，SR2609合约基差同比低218元/吨，基差均处于近几个榨季同期低位。 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 甜菜糖产量增加，仓单中甜菜糖和云南糖占比高，且低基差有利于进一步增加注册仓单。CAOC数据预计，23/24榨季中国甜菜糖产量为114万吨（产量占全国总产量的11.4%），24/25榨季为156万吨（产量占全国总产量的14.0%），25/26榨季为161万吨（产量占全国总产量的13.8%），甜菜糖产量不断增加。2026年3月2日，郑糖注册仓单数量为14461张，其中广西产区甘蔗糖仓单0张左右，云南产区甘蔗糖仓单1626张左右，厂库仓单7000张左右，销区甜菜糖仓单5836张左右，其他区域仓单0张左右。愿意交割的仓单大概率为销区的甜菜糖和云南产区的甘蔗糖，数量在7461张附近（不含厂库仓单）。此外，持续的低基差，有利于进一步增加注册仓单。 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.重视低基差机会 国际市场方面，基本面边际转强，但市场总体处于弱预期格局。驱动方面，24/25榨季全球市场市场供应短期量较大；25/26榨季全球食糖市场总体维持增产累库的弱预期，近期基本面因为印度下调食糖产量边际转强。估值方面，纽约原糖价格已经下跌至13-14美分/磅阶段性低位，绝对估值和相对估值均较 低。 国内市场方面，产量增加，供应缺口收窄，定价锚点博弈剧烈。25/26榨季，国内食糖产量增加，市场交易的核心是进口的总量和结构，由于供应缺口同比下降，且配额外进口窗口持续打开，定价锚点博弈剧烈。 重视低基差机会。虽然全球食糖市场基本面边际转强，但是仍不改供应过剩格局。国内市场产量增加，供应缺口收窄，结构性矛盾仍存。配额外进口成本低于国内生产成本，拉低远期国内期现货价格估值。甜菜糖产量增加，仓单中甜菜糖和云南糖占比高。2026年2月下旬以来，宏观驱动的商品涨价情绪蔓延，郑糖价格持续上涨，基差明显走低至近几个榨季同期低位，低基差有利于进一步增加注册仓单。9月合约通常会采用交割定价，反映甜菜糖仓单接货成本，过去几个榨季合约摘牌前均呈现高基差状态。我们认为SR2609合约同样存在甜菜糖仓单交割定价的可能性，宏观情绪是造成现阶段的低基差的重要因素，随着时间的推移，基本面交易回归，高基差交割概率较大。 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。