宏观点评：人民币快速升值，央行工具箱有哪些？

人民币快速升值，央行工具箱有哪些？ 近期人民币快速升值，央行积极应对、避免形成单边一致预期，2.27央行下调远期售汇业务风险准备金率至0%。本文进一步梳理了央行应对汇率大幅波动的工具箱，并识别了当前央行汇率调控所处阶段，供投资者参考。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：为应对汇率单边波动，央行主要有四类政策工具，分别为预期管理工具、宏观审慎工具、外汇流动性调控工具、汇率价格调控工具。按照政策成本及效果划分，央行对汇率调控可分为预期管理、流动性管理、直接干预三个阶段。目前央行汇率调控处于流动性管理阶段，政策工具充足，仍有提高跨境融资宏观审慎调节参数、上调外汇存款准备金率、回收离岸央票等工具可以使用，后续直接干预的可能性不大。往后看，继续提示：本轮人民币汇率上涨主要是由于企业集中结汇导致，中期看汇率仍取决于基本面、美元指数等。预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续性的单边升值。 分析师张浩执业证书编号：S0680525100001邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《待结汇资金超万亿，对人民币影响几何？》2026-02-092、《人民币汇率“破7”：原因、展望、影响》2025-12-293、《美联储迎来沃什，4大关键点》2026-02-014、《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-125、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》2025-11-10 1、对于汇率波动，央行多次强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，本质上是要防止汇率“超调”及其背后的单边一致性预期，旨在维护金融稳定、宏观调控空间和实体经济。 >对于汇率波动，央行在多个场合反复强调要“防单边”、“防超调”。央行在货币政策执行报告、季度货政例会等场合，多次强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“坚决防范汇率超调风险”，并明确表示要“防止形成单边一致性预期并自我实现”。需要注意的是，央行并无意主动推升或压低汇率，而是压制单边趋势，增强汇率的韧性与弹性。 >本质上是要防止汇率“超调”及其背后的单边一致性预期，旨在维护金融稳定、宏观调控空间和实体经济。1）无论是单边升值还是单边贬值，都会强化单边一致性预期，并通过跨境资本和结售汇行为进一步加大汇率调整幅度。2）对金融市场而言，单边贬值预期会加大资本流出，对金融市场稳定性造成冲击；而单边升值预期将引发“结汇潮”，增加法定准备金占用、消耗超额准备金，使得银行资产负债管理与外汇流动性管理难度显著上升。3）对宏观调控而言，汇率的单边“超调”将加大宏观调控压力，尤其是持续贬值时，若被迫长期大量动用储备干预市场，不仅牺牲政策空间，也容易在国际政治中引发“汇率操纵”的标签风险。4）对实体经济而言，单边升值可能削弱出口产品竞争力、加大出口企业压力（主要看一篮子汇率），在需求不足阶段还会进一步加大物价压力。 2、为应对汇率的单边波动，央行主要有四类政策工具，分别为预期管理工具、宏观审慎工具、外汇流动性调控工具、汇率价格调控工具。 >预期管理工具主要通过政策沟通、逆周期因子、中间价偏离等来引导市场预期，防止单边叙事固化、缓解汇率的单边波动。1）政策沟通，即通过货政报告、货政例会、官媒发声等引导市场预期，如2024年Q4货政例会强调“三个坚决”，并在2025年多次表示要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2）逆周期因子与中间价偏离，2023年-2025年上 半年人民币贬值预期较强，人民币中间价在多数时候低于离岸价，释放政策有意防止人民币汇率单边贬值的信号；2025年下半年以来，伴随人民币贬值压力缓解，人民币中间价对离岸价的偏离明显收窄，2025年11月以来人民币转为升值，人民币中间价转为高于离岸价。 >宏观审慎工具包括远期售汇风险准备金率和跨境融资宏观审慎调节参数，分别通过影响企业购汇成本和举债规模来调控汇率。1）远期售汇风险准备金率，主要是通过调整企业的远期购汇成本，抑制顺周期套保和投机需求，进而平滑汇率。2）跨境融资宏观审慎调节参数，改变企业可举借外债的上限，调节跨境资本流动，服务稳汇率与外债风险管理。 >外汇流动性调控工具包括外汇存款准备金率、离岸人民币央票，通过调节外汇市场的人民币流动性来影响汇率。1）外汇存款准备金率，通过调节银行在央行存放的美元准备金，收紧/释放境内美元流动性，影响汇率贬值/升值压力。2）离岸人民币央票，通过投放/回收人民币央票，从而调控离岸人民币流动性，服务于稳汇率。 >汇率价格调控工具包括外汇掉期、外汇即期干预来直接对人民币汇率产生影响。1）外汇掉期，利用掉期操作调节人民币供需关系，平抑汇率的短期波动；2）外汇即期干预，即直接动用外汇储备来调控人民币汇率。但需要注意的是，后者容易引发“汇率操纵”的标签风险，因此在2017年之后基本未动用外汇储备来稳定汇率，更多通过外汇掉期等工具来稳汇率。 3、按照政策成本及效果划分，央行汇率调控可分为预期管理、流动性管理、直接干预三个阶段，目前处于流动性管理阶段，政策工具仍然充足。 >按照政策成本及效果划分，央行对汇率调控一般分为预期管理、流动性管理、直接干预三个阶段。第一阶段是预期管理阶段，央行主要通过政策沟通、人民币中间价调控等，释放政策信号、引导汇率预期；第二阶段是流动性管理阶段，通过宏观审慎工具、离岸人民币央票、外汇掉期等工具来影响外汇市场人民币供需，进而对汇率产生影响；第三阶段是直接干预，主要是通过外汇储备和跨境资本流动监管来直接干预汇率走势。 >目前看，央行对汇率调控仍处于流动性管理阶段，政策工具仍然充足，直接干预可能性不大。目前看，央行已经启用的工具包括政策沟通、逆周期因子、下调远期售汇风险准备金率、外汇掉期等。汇率管理工具箱中，仍有提高跨境融资宏观审慎调节参数、上调外汇存款准备金率、回收离岸央票等工具可以使用，预计直接动用外汇储备、资本管制等的可能性不大。 4、往后看，继续提示：本轮人民币汇率上涨主要是由于企业集中结汇导致，中期看汇率仍取决于基本面、美元指数等。预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续性的单边升值。 >根据我们测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本多集中在7.0-7.2，加权平均为7.1。当前人民币升值的背景下，企业集中结汇与人民币升值相互强化，是本轮人民币持续走强的核心推动。随着央行下调远期售汇业务风险准备金率至0%等维稳措施的出台，离岸人民币汇率适当回摆，3月3日已经重回6.90上方。 >中期看，结汇力量只是影响汇率的原因之一，人民币汇率走势仍取决于中美之间的经济、政策、利率等相对变化，在货币环境边际偏紧+经济韧性较强+全球地缘及关税风险仍存的背景下，我们预计美元指数维持95-100区间震荡，国内经济处于强预期弱现实之间，CFEST指数大概率位于 96至100区间震荡，综合来看美元兑人民币汇率中枢大概率保持在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续性的单边升值。 >此外，若具备竞争优势的中国产品、企业和产业开始逐步被海外投资者认可，进而推动中国制度红利及发展模式逐步开始重估，叠加海外市场波动加剧推动全球资金再平衡、寻求确定性更高的“HALO”资产，将有助于海外资金回流中国，预计将为人民币汇率升值提供积极支撑，届时人民币汇率中枢也会进一步升值。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com