3月债市，中旬下注

评级及分析师信息 回眸2月，债市尚未跳脱震荡区间，多空力量交替主导利率定价。展望3月债市定价逻辑，或可划分内生、外生两条主线。内生因素包含基本面状态、债市供需、流动性、机构行为； 外生因素包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内资产的潜 在扰动。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►三条内生主线，奠定利率中枢平稳运行基础 其一，基本面或维持慢修复状态。通胀维度，受限于春节后的开工节奏，预计2月PPI环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%），对债市冲击有限。信贷维度，票据量价走势指向，2月信贷表现可能“中规中矩”，与去年同期大体持平。地产方面，月末上海的政策松绑，目的或多为托举，地产链或仍处于慢修复的过程中，对债市短期中枢水平的扰动不大。 其二，政府债供给节奏放缓，跨季资金冲击有限。预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。此外，2025年以来资金市场逐渐形成“季末月特征”，即临近跨季，资金面天然压力较大，央行呵护相应更加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本往 往更低。不过，月末的资金波动风险同样不容忽视。 其三，交易盘行为是利率走势的关键。2月基金由卖转买，情绪较1月明显好转。分期限来看，基金在利率板块呈现明显的“买长卖短”特征。不过，2月末交易盘骤然止盈，推动长 端利率陡峭上行，也为债市敲响警钟。在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也容 易相应放大。 ►两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会 一方面，两会增量信息是上半月的重要博弈点。当前市场对政府工作报告中的重要指标预期较为一致，如GDP增长目标、通胀目标、赤字率等，预期差是重要博弈点。此外，两会值得 关注的内容还有两个部分，一是政府工作报告对财政、货币政策的具体表述变化，二是基建、地产、通胀领域是否有新的工作目 标要求等。 另一方面，对于本轮美伊冲突的升级，或也是3月行情的插曲。参考历史，海外战争因素对国内债市的定价影响往往较小，若有扰动，多通过股市情绪传导。接下来，地缘冲突主线或 有两个关注点：一是美伊冲突之下，霍尔木兹海峡何时结束封锁 ，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到 一定的负面冲击。二是倘若美伊冲突升级为拉锯战，国内股市的 波动是否加剧，进而成为债市上涨的机会。 ►3月债市易波澜，中旬下注 落脚至3月策略，三个阶段，三种应对。上旬，受到两会内容与海外冲突影响，市场的增量信息繁杂，各类不确定性或放大市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。 中旬，随着政府工作报告内容落地，PMI、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026全年目标以及一季度的开门 红成色将愈发清晰，若两会定调的政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。 下旬，资金面或有波动，依赖7天资金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，对于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而调整，或也是及时补仓的机会。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.二月债市，稳中有进...........................................................................42.三月债市，三条内生主线.......................................................................73.两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会.....................................................124.三月债市易波澜，中旬下注....................................................................145.风险提示...................................................................................16 图表目录 图1：2月债市稳中有进，多空交错之中，10年国债收益率波动下行至1.78%......................................................................4图2：2月交易型机构逐步接棒银行，成为长债新的买入力量.......................................................................................................5图3：2月市场更青睐高利差的性价比品种...........................................................................................................................................6图4：历年3月，多数情况下，长端利率呈现波动下行趋势，但月中容易发生定价扰动（%）........................................7图5：2月PPI同比预测..............................................................................................................................................................................8图6：2月CPI同比预测..............................................................................................................................................................................8图7：2月下旬1M票据利率趋于上升....................................................................................................................................................8图8：2月大行先大额收票，后陆续出票...............................................................................................................................................8图9：30城商品房月销售面积（万方，全样本）...............................................................................................................................9图10：30城商品房月销售面积（万方，一线城市）........................................................................................................................9图11：预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，供给压力或较2月明显缓解.................................................10图12：2025年以来的，资金季末月宽松特征明显，但跨季前波动风险同样不容忽视.......................................................11图13：节前债基虽迎大额申购，但节后负债净流入的持续性不强............................................................................................12 1.二月债市，稳中有进 回眸2月，债市尚未跳脱震荡区间，多空力量交替主导利率定价。长端利率经历“慢下→快上→快下”的曲折行情，10年国债收益率起步于1.81%，春节前后一度下行至1.79%附近水平，月末受事件性因素影响，债市波幅加剧，10年国债收益率短暂上行至1.83%，随后又快速修复至1.78%水平。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2月中上旬，风偏走弱是债市延续上涨的关键，机构行为则是利率破位下行的主要支撑。1月末美联储换帅风波大幅扰动全球风险资产定价，国内股市同样受到波及，2月重要股指振幅有所放大，叠加“慢涨”预期在大盘板块逐渐显现，行业与概念之间轮动频繁，分化的行情使得权益投资难度加大，“强风偏”对债市的压制明显减弱。与此同时，年初银行存款超季节性增长，配置盘供需错位叙事主导市场。债市赚钱效应回归，机构持债过节意愿提升，券商自营、基金等交易型机构逐步接棒银行，成为长债新的买入力量。 观察具体机构行为数据，2月1-14日大型银行在二级市场累计净买入7-10年国债353亿元，依旧是长久期国债的主力买盘；券商自营自2月6日起开始加速增持7-10年、10年以上国债，6-13日累计净买入314、149亿元；基金机构起步则相对更早，2月1-14日累计净买入10年以上国债、5-7年、7-10年政金债366、142、761亿元。 春节归来，国内外政策先后迎来骤变，债市短期避险。首先，当地时间2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府依据“国际紧急经济权利法”（IEEPA） 征收的大规模关税缺乏明确法律授权，特朗普政府依此对所有国家征收的对等关税，以及对中国、加拿大和墨西哥的“芬太尼”关税均失效。尽管特朗普团队随后便依据122条款（《1974年贸易法》第122条），迅速宣布新的全球关税，但综合关税压力缓解驱动国内股市完成节后开门红，沪深300单日上涨1.01%。其次，25日上海出台新一轮“沪七条”新政，限购放松力度较强，进一步强化了国内资本市场的风险偏好。国内 外政策综合影响下，交易盘策略迅速由买入转向止盈，10年国债收益率快速调整，由1.79%连续上行至1.83%。 月末债市出现转机，央行大力呵护下，跨月资金利率逆势下行。受春节假期影响，2月最后一周，税期与跨月压力重合，叠加春节逆回购投放集中到期，月末资金缺口天然较大。不过，央行短期投放同样慷慨，24-27日7天逆回购日均操作规模达到3800亿元，叠加3000亿元MLF净投放，月末R001与R007双双呈现下行趋势，非银跨月成本维持在1.50-1.60%区间。得益于跨月资金面的超预期宽松，27日债市买盘需求重新走强。28日，美伊冲突全面升级，市场避险情绪快速走强，长端利率在调休日抢跑下行1-2bp，2月10年国债收益率最终收于1.78%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 从结构性视角来看，2月央行对银行间市场呵护力度较足，春节取现需求、政府债提速发行、税期跨月重合等三重流动性挑战，并未对资金面造成实质利空，R001、R007月均值分别为1.40%、1.55%，较1月几乎无变动。资金平稳的背景下，短端表现尚可，1-3年期利率债收益率多维持低位。此外，中长久期利率债中