大炼化系列一：聚酯链景气向上！

2026年02月24日石油石化 证券研究报告 大炼化系列一：聚酯链景气向上！ 投资评级领先大市-A首次评级 引言：欧洲化工企业在高企的能源成本与环保合规成本的挤压下，产能正在加速收缩，而中国企业正在凭借超级工厂的成本优势，加速抢占市场份额，全球化工行业“东升西落”的态势日益清晰。我国民营大炼化具备显著的规模效应，同时上下游配套齐全，资产具备全球竞争力。站在当前时点，“PX-PTA-涤纶长丝”产业链在供需格局改善的预期下有望率先展现弹性。 首选股票目标价（元）评级 PX：产量增幅有限，供需或仍偏紧 存量负荷提升空间或极为有限。PX自2024年以来已连续两年无新增产能，供应增量主要来源于存量技改及短流程提负。这一策略在2024年效果较为显著，调油逻辑走弱下炼厂开始"减油增芳烃"，PX在当年国内无新增产能的情况下，2024年全年产量同比+12%。而进入2025年，尽管MX的供应仍在增加（产量同比+13%），PX的产量增速却大幅放缓（产量同比+1%），或侧面说明PX产能负荷已接近天花板，再提升的空间较为有限。 2026年PX供需格局或仍偏紧。供给方面，2026年PX新增投产规划仍较少，仅华锦阿美一套装置（200万吨）预计四季度投产，前三季度仍为PX产能投放的真空期。叠加存量负荷提升空间十分有限，预计在今年新产能投放前PX供应将保持相对刚性。我们预计2026年PX产量增速+1%。需求方面，PX直接下游结构较为单一，主要用于生产PTA（消费占比97%）。尽管2026年国内无新增PTA产能规划，但其下游聚酯行业仍有336万吨的投产规划，叠加印度BIS认证政策取消有望提振PTA出口需求，预计2026年PTA整体消费增速+5%。向上传导至PX，我们预计2026年PX消费增速也将保持在+5%左右的水平。 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn 郝逸璇联系人SAC执业证书编号：S1450125110007haoyx1@sdicsc.com.cn 相关报告 委内瑞拉局势对原油影响几何？2026-01-05 PTA：产能周期拐点，格局预期改善 2026年PTA格局改善已具备较强确定性。供给方面，伴随2025年虹港石化三期、三房巷三期、新凤鸣四期等三套装置投产完毕，PTA行业正式结束本轮高速扩能周期，后续投产节奏将显著放缓，其中2026年预计全年无新增产能落地。结合历史行业开工水平及下游消费增速匹配情况，我们预计2026年PTA产量增速+5%。需求方面，下游聚酯行业约336万吨的新增投产将对PTA需求产生拉动，同时印度BIS认证取消的背景下出口也有望同比向上，我们预计2026年PTA消费增速+5%。 交易节奏或仍需关注行业协同的进展。在PTA供需格局边际改善的过程中，企业“反内卷”的推进有望发挥积极作用。PTA行业供给格局高度集中（2025年CR6约75%），且产品隶属大宗品，具备较好的协同前提。近年伴随国内产能的快速扩张，PTA行业景气整体走弱，产品盈利空间大幅收窄，2025年PTA平均价差仅391元/吨，同比-18.7%，处于近十年最低位，多数企业陷入亏损状态，盈利改善诉求强烈。2025年9月和10月，PTA行业已先后就“反内卷”事宜展开两次商讨，目前新凤鸣、逸盛等企业已经率先减产或停产，释放行业自律的积极信号，不断强化市场对PTA协同达成、盈利改善的信心。 涤纶长丝：行业协同典范，期待“金三银四” 行业新一轮减产落地，看好“金三银四”旺季弹性。根据华瑞信息，涤纶长丝主流工厂自2025年12月下旬落地新一轮减产，并计划后续根据春节时点进一步扩大减产规模，期间将按周进行监督减产。根据隆众资讯，结合中小型直纺涤纶长丝企业停车放假计划，若三家涤纶长丝工厂主力减产20%，今年春节期间行业负荷或降至68%，除却受疫情影响的2020年和2023年，处于近七年低位水平。涤纶长丝行业有望以较低库存迎接节后旺季到来，看好“金三银四”长丝价格弹性。 与前两轮相比，本轮协同或更易实现提价，原因在于：①油价位置。2024年与2025年原油价格整体处于下行通道，这导致长丝向下游的顺价并不十分通畅。而当前油价整体处于底部区间，向下空间整体有限，这一轮长丝的提价或更容易。②需求预期。一是棉花价格上涨可能带来的替代需求。新疆棉花种植面积结构性压缩预期推动 棉价上涨，涤纶长丝较棉花具有显著的价格优势，有望受益于其替代需求增量。二是美国关税力度收窄。2025年10月美国宣布取消对中国纺织服装品加征的10%芬太尼关税，叠加美国进入降息周期，其纺织服装品有望逐步开启补库，进而对国内长丝需求产生拉动，利好长丝协同提价的达成。 涤纶长丝供需格局整体向好。供给方面，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来新增产能主要集中在龙头大厂。根据百川盈孚及钢联，2026年涤纶长丝行业预计新增产能176万吨，结合新增产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026年涤纶长丝产量增速+4%。需求方面，内需受益促消费政策刺激及棉价上涨来带的替代需求，外需有望在美联储降息周期启动、印度取消BIS认证等因素提振下保持增长，我们预计2026年涤纶长丝消费量同比+4%。 建议关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、三房巷等。 风险提示：原油价格大幅波动、下游消费不及预期、产能投放不确定性风险、“反内卷”推进不及预期等。 内容目录 1.PX：产量增幅有限，供需或仍偏紧............................................52. PTA：产能周期拐点，格局预期改善...........................................103.涤纶长丝：行业协同典范，期待“金三银四”..................................144.相关标的..................................................................195.风险提示..................................................................20 图表目录 图1. PX产业链上下游示意图....................................................5图2. PX生产流程示意图........................................................6图3.亚洲中长流程PX装置占比91%..............................................6图4.国内中长流程PX装置占比94%..............................................6图5. 2025年PX产量同比增速远低于MX..........................................7图6. PX产能负荷已处于近五年高位..............................................7图7.芳烃调油切换示意图......................................................7图8. PX新增产能规划情况......................................................8图9. 2026年聚酯行业新增产能规划情况..........................................8图10. PX供需平衡表...........................................................9图11.近期PX价差持续回升....................................................9图12. PTA产业链上下游示意图.................................................10图13. PTA产能快速扩张而开工逐年走低.........................................10图14. PTA盈利空间被不断压缩.................................................10图15. PTA供给格局集中，2025年CR6约75%.....................................11图16. PTA供需平衡表.........................................................12图17. 2025年12月来PTA价差有所修复.........................................13图18.涤纶长丝类属化学纤维制造业，紧承石化与终端纺服........................14图19.熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺..............................14图20. POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种.....................................15图21. 2024-2025年涤纶长丝产能增速显著放缓...................................15图22. 2026年涤纶长丝新增产能规划............................................15图23.涤纶长丝供给格局高度集中..............................................16图24.涤纶长丝行业协同模式探索进程..........................................16图25.涤纶长丝春节期间行业负荷情况..........................................17图26.春节前涤纶长丝库存处于较低水平........................................17图27. 2026年来国内棉花价格有所走高..........................................17图28.美国服装库存整体处于较低水平..........................................17图29.美国对中国纺织服装品关税调整情况......................................17图30.涤纶长丝平衡表........................................................18图31. 2026年初以来涤纶长丝价差有所反弹......................................18图32.聚酯产业链相关标的利润弹性测算........................................19 1.PX：产量增幅有限，供需或仍偏紧 对二甲苯（PX）是重要的芳烃化合物之一，常温下是具有芳香味的无色透明液体，不溶于水，可溶于乙醇、乙醚、氯仿等多重有机溶剂。PX上游主要包括原油的开采与加工，下游主要用于生产PTA（聚酯纤维和聚酯树脂的原料），进而应用于纺织、服装、食品包装等多个领域。 资料来源：百川盈孚、国投证券证券研究所 PX的生产包括长、中、短三种流程。 ①长流程：以原油为起始原料，经过常减压蒸馏装置分离出轻、重质石脑油。轻石脑油通过乙烯裂解装置转化为裂解汽油，而重石脑油则经过催化重整装置生成重整汽油。重整汽油和裂解汽油经过芳烃联合装置处理，得到纯苯、甲苯、C9、混二甲苯（MX）等芳烃组分。