宏观快评：如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

【宏观快评】 如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？ 华创证券研究所 主要观点 核心观点：对于近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌，我们理解如下：首先，以往二者同向运动的本质是由于汇率和港股共享两个核心宏观定价变量——国内基本面和美元流动性，而这两个核心变量往往也是同向运行的。而当这两个变量不再同向运动时，由于港股（特别是恒科）对流动性比人民币更加敏感，二者就易发生背离。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 当前情形即如此，处于“美元流动性不松+基本面周期尚待验证”的组合，再叠加人民币升值背后有“独特因素”驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。 相关研究报告 一、反直觉现象：人民币与港股背离 《【华创宏观】退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评》2026-02-25《【华创宏观】今年经济工作的“新”部署——政 策周观察第68期》2026-02-23《【华创宏观】如何规避基数影响评估1月金融数据？——2026年1月金融数据点评》2026-02-22《【华创宏观】通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评》2026-02-14《【华创宏观】1月通胀数据点评：PPI同比转正时点或提前》2026-02-12 近期人民币升值、但港股（特别是恒科）仍然大跌，二者背离有悖于市场投资者直觉。如何理解这一现象？我们尝试给出宏观视角的理解。 二、理论框架：为何过往同向？ 我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性： ·港股定价两因素：盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）； ·汇率定价三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差×净结汇率，趋势取决于国内基本面），外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性），政策调控等其他因素（参考《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）； 由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将趋于同向波动。（举例详见正文，图4） 历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征（图5）。其背后逻辑在于，国内经济基本面的修复通常有赖于全球金融条件的宽松（进而带动外需回暖）；反之，全球流动性收紧时期，国内经济表现亦倾向于偏弱。 然而，进一步推演，一旦两个宏观核心驱动变量方向不一致，汇率与港股的同向联动便可能被打破。以下我们通过历史复盘，归纳背离发生的典型情景与规律特征。 三、框架推演：何时可能背离？ 基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离： 情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善）。该类背离得以形成的深层原因，或在于人民币与港股对上述两类因素的敏感度存在差异：人民币汇率更受国内基本面驱动，净结汇率趋势方向取决于国内PMI（《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）；而港股则对估值波动更为敏感，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献（见图6，蓝色柱面积大部分时间大于灰色柱面积）。 情形二：人民币的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响。四、案例复盘：背离有何特征？ （一）历史上有几次背离？ 2015年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币升值、但港股下跌的情形仅有1次。五次背离具体包括：①2016.05~2016.09，人 民 币 贬 值 但 港 股 上 涨 。 ②2021.09~2022.03， 人 民 币 升 值 但 港 股 跌 。 ③2023.05~2023.08，人民币贬值但港股涨；④2024.01~2024.05，人民币贬值但港股涨；⑤2026.02（本轮），人民币升值但港股跌。 （二）五个背离案例的共性特征？ 宏观条件来看，背离期均更接近情形一。这大致印证了我们的推断。即，国内基本面和美元流动性走向不一致时，港股行情更多由流动性主导，而汇率走势仍更多锚定国内基本面（出口），二者驱动锚及驱动锚走势本身的错位，易引发汇率与港股的背离。为了方便，我们简单以港股的估值与盈利贡献分别作为基本面和美元流动性的观测变量，可以发现： 第一，除了第一轮背离外，另外四轮背离均发生在估值贡献和盈利贡献完全反向期，而第①轮背离期，虽然前半段估值和盈利同为负贡献，但估值贡献持续改善，导致后半段二者也转为反向。 第二，五轮背离中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示，五轮背离期中，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，盈利贡献仅有4.7%。 第三，从分行业风格来看，我们将港股简单划分为三类风格：以恒生指数代表顺周期（更重基本面），以恒生科技指数代表科技成长（更重流动性），以沪深港高股息低波动指数代表红利防御（防风险）。结果显示，在五轮背离期中，恒生科技的弹性最大——上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深；而在第②轮与本轮（即“人民币升值+港股下跌”）背离期中，高股息低波动指数表现最好（图10）。 （三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？ 我们聚焦第②轮背离（人民币升值而港股下跌），与本轮背离方向一致。首先，宏观条件来看，国内PMI处在相对前期而言的较低位，同时美国金融条件大幅趋紧。受此影响，港股盈利贡献微弱，估值贡献明显转弱，行情变化主要由流动性主导；而汇率方面，明显强于基本面整体的强势出口，则构成了支撑汇率的核心独特力量。（具体宏观背景介绍详见正文）。 其次，就港股而言，下跌主要来自杀估值，盈利反而小幅回升。 再次，就港股风格而言，恒科大跌25.3%，恒生指数跌10.5%，高股息低波动指数也跌了6.1%。 五、结论：本轮为何出现背离？ 我们认为，本轮背离的核心原因或在于，当前处于“美元流动性不松+基本面周期尚待验证”的组合，叠加人民币走强背后主要受独特因素驱动，走出了独立于美元的升值行情，所以无法带动港股共同走强。 首先，从宏观条件来看，当前与第②轮背离存在一定相似之处：国内PMI均在相对前期的低位震荡徘徊，同时美国金融条件边际趋紧，收紧幅度不及第②轮背离（图11）。 其次，对汇率而言，与第②轮背离类似，当前偏强的出口也构成了人民币升值的基础支撑。与此同时，近期人民币升值提速背后也离不开短期脉冲性的“独特因素”，包括春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放等（详见《汇率出招了，怎么看？——远期售汇风险准备金率下调分析》）。 再次，针对美元流动性，虽然美联储仍处于降息周期，但近期流动性整体或并不宽松，反而边际趋紧。其一，美国金融条件指数2月边际趋紧（图11）。其二，美元并未大跌，美元指数上周仅窄幅震荡。其三，比特币、白银等对全球流动性极度敏感的资产近期均出现显著调整（图13），或也证明全球流动性相对脆弱、实质偏紧。其四，从港股风格表现来看，本轮背离期，对流动性最敏感的恒科显著跑输，而顺周期属性更强的恒生指数仅小幅下跌，红利防御则稳中有升，与第②轮背离期也比较类似（图14）。或也说明当前主要是流动性偏紧、风险偏好边际收缩驱动的港股下跌。 风险提示：历史案例较少，过去不代表未来；定价框架比较粗糙，考虑因素不全面 目录 一、反直觉现象：人民币与港股背离.............................................................................5二、理论框架：为何过往同向？.....................................................................................5三、框架推演：何时可能背离？.....................................................................................7四、案例复盘：背离有何特征？.....................................................................................8（一）历史上有几次背离？.............................................................................................8（二）五个背离案例的共性特征？.................................................................................8（三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？.....................................................9五、结论：本轮为何出现背离？...................................................................................11 图表目录 图表1背离：近期人民币汇率升值，但港股走弱.............................................................5图表2恒生指数EPS同比与国内制造业PMI大体同步...................................................6图表3恒生指数PE同比与美国金融条件指数大致同步...................................................6图表4港股（恒生指数）涨幅贡献拆分与人民币汇率.....................................................6图表5国内PMI与美国金融条件指数通常也是同向的....................................................7图表6估值贡献绝对规模更大.............................................................................................7图表7恒生指数多与估值同步.............................................................................................7图表8 2015年以来，人民币与港股曾发生五次比较明显的背离....................................8图表9背离历史复盘：港股估值与盈利贡献拆分.............................................................9图表10五轮背离期：港股贡献拆分与分行业指数复盘...................................................9图表11背离期历史复盘：宏观条件.................................................................................10图表12第②轮背离：港股估值大跌，盈利反而小幅回升.............................................10图表13比特币、白银近期出现显著调整.........................................................................11图表14本轮背离期：恒科显著跑