2025年年报点评：收入持续攀升，ZL-1310全球三期研究快速推进

投资要点

• 收入持续攀升：则乐2025年收入1.89亿美元（2024年同期1.87亿美元），艾加莫德2025年收入9420万美元（2024年同期9360万美元），鼎优乐2024年Q4上市，2025年收入2290万美元（+593%），纽再乐2025年收入6080万美元（+41%）。
• 核心管线临床进展：ZL-1310（DLL3 ADC）治疗二线及以上SCLC的全球Ⅲ期临床研究推进中，预计2026年完成大部分入组；治疗肺外神经内分泌癌的全球1b/2期研究完成首例患者给药。KarXT于2025年12月上市，用于治疗成人精神分裂症。ZL-6201（LRRC15 ADC）启动全球Ⅰ期临床研究。
• 里程碑事件：ZL-1310将于2026年内更新2L+ SCLC的全球Ⅰ期临床研究数据及联合PD-L1抑制剂±化疗用于1L SCLC的Ⅰ期研究数据，治疗肺外神经内分泌癌的全球Ⅰb部分数据。ZL-1503将于2026年下半年公布全球Ⅰ/Ⅰb期研究的首次人体（FIH）数据。维替索妥尤单抗（组织因子ADC）的宫颈癌适应症和肿瘤电场治疗（TTFields）的晚期胰腺癌适应症有望于2026年上市。Povetacicept（APRIL/BAFF）治疗IgA肾病的Ⅲ期RAINIER研究的中期分析将于2026年上半年公布，并完成申报提交。Elegrobart（anti-IGF-1R,皮下剂型）将于2026Q1公布用于活动性TED患者的全球注册性研究REVEAL-1的主要结果，并于2026Q2公布用于慢性TED的全球注册性研究REVEAL-2的主要结果。
• 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为4.8、6.2和9.3亿美元。
• 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。