2025年年报点评：收入持续攀升，ZL-1310全球三期研究快速推进

投资要点 西 南证券研究院 收入持续攀升，鼎优乐和纽再乐销量增长明显。则乐2025年收入1.89亿美元，2024年同期为1.87亿美元；艾加莫德2025年收入9420万美元，2024年同期为9360万美元；鼎优乐于2024年Q4上市，2025年收入达2290万美元（+593%）；纽再乐2025年收入6080万美元（+41%）。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 核心管线临床进展顺利，KarXT顺利上市。ZL-1310（DLL3 ADC）治疗二线及以上SCLC的全球Ⅲ期临床研究正在推进中，大部分入组预计于2026年完成；治疗肺外神经内分泌癌的全球1b/2期研究的2期部分完成了首例患者给药。KarXT于2025年12月上市，用于治疗成人精神分裂症。ZL-6201（LRRC15ADC）启动全球Ⅰ期临床研究。 里程碑事件众多，推进肿瘤和自免领域差异化的全球项目。ZL-1310（DLL3ADC）将于2026年内更新2L+ SCLC的全球Ⅰ期临床研究数据，以及联合PD-L1抑制剂±化疗用于1L SCLC的Ⅰ期研究数据，治疗肺外神经内分泌癌的全球Ⅰb部分数据。ZL-1503将于2026年下半年公布全球Ⅰ/Ⅰb期研究的首次人体（FIH）数据。维替索妥尤单抗（组织因子ADC）的宫颈癌适应症和肿瘤电场治疗（TTFields）的晚期胰腺癌适应症有望于2026年上市。Povetacicept（APRIL/BAFF）治疗IgA肾病的Ⅲ期RAINIER研究的中期分析将于2026年上半年公布，并完成申报提交。Elegrobart（anti-IGF-1R,皮下剂型）将于2026Q1公布用于活动性TED患者的全球注册性研究REVEAL-1的主要结果，并于2026Q2公布用于慢性TED的全球注册性研究REVEAL-2的主要结果。 数据来源：Wind 盈利预测：随着艾加莫德、鼎优乐和纽再乐等产品销售额的持续攀升，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为4.8、6.2和9.3亿美元。 相 关研究 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 盈利预测 假设1：假设尼拉帕利2026-2028年市占率分别为48%、42%和42%，对应收入为1.7、1.5和1.5亿美元。 假设2：假设艾加莫德重症肌无力适应症2026年-2028年市占率分别为11.7%、11.1%和12.1%，假设CIDP适应症2026-2028年市占率分别为3%、4%和8%。假设美元兑人民币汇率为7，2026-2028年收入分别为0.9、1和1.3亿美元。 假设3：假设肿瘤电场治疗2026-2028年胶质瘤市占率分别为2.09%、2.19%和2.19%，2027-2028年胰腺癌市占率分别为0.5%和1.0%，假设美元兑人民币汇率为7，2026-2028年收入分别为0.5、1和1.5亿美元。 假设4：假设KarXT于2026-2028年市占率分别为0.02%、0.22%和0.82%，假设美元兑人民币汇率为7，对应收入为0.1、0.5和1.9亿美元。 我 们预计公司2026-2028年 营 业收入分别为4.8、6.2和9.3亿美元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025