宏观深度报告：涨价潮对哪些行业利润影响更大？

涨价潮对哪些行业利润影响更大？ 2026年03月03日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 ◼（1）伊朗事件后，涨价潮提高我国PPI同比转正概率。自2025年12月以来，全球大宗商品开启了一轮明显的涨价潮，南华综合指数在此期间最高上涨15.9%，其中贵金属、有色金属、原油等品类领涨。这种涨势直接推高了国内PPI增速，2026年1月PPI环比增长0.4%，创下28个月以来的最大涨幅。美以发起对伊朗军事行动后，大宗商品价格得到进一步催化，PPI同比增速在2026年中期转正的确定性正在不断增强。 《伊朗冲突还有哪些变数？——海外周报20260302》2026-03-02 《伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响》2026-03-02 ◼（2）历史回顾：PPI回升中的利润分配规律。回顾历史，PPI上行对工业利润的影响本质上取决于“供给侧约束”与“终端需求复苏”的博弈。在2015-2018年供给侧改革期间，PPI转正带动工业利润三年累计增长44.5%，但其中上游行业贡献了35.1个百分点，而中下游制造业贡献较低，并且其利润增速反而有所下降。相比之下，2021年由于需求共振，中下游制造业利润增速得以随PPI同步回升。这意味着需求弹性是决定中下游企业能否实现“顺价”的关键要素；若需求疲软，PPI上行将演变为对下游毛利的“剪刀差”挤压。 ◼（3）当前价格传导的两大问题。当前工业部门的价格传导面临长期结构失衡与短期需求不足的双重挑战。首先，长期“强生产、弱消费”的失衡导致企业在产能充裕的格局下缺乏边际定价权，陷入“进价强、售价弱”的被动局面，中下游企业难以将成本向外转嫁。其次，从当前现实来看，终端需求依然偏弱，截至2025年底，工业产销率仅为96.4%，低于历史均值。12月社零同比增速降至0.9%，除通讯器材外，汽车、建材、家电等耐用消费品均出现负增长，进一步限制了中下游企业的提价空间。 ◼（4）哪些行业受成本冲击影响更大？评估行业受冲击程度需从“成本依赖”与“传导系数”两个维度考察。 ◼①在成本依赖方面，从2023年投入产出表计算来看，近期原油和有色金属为主的价格上行，对化工、装备制造业、非金属矿物、燃气供应等行业影响较大。 ◼②但还要看能否将成本涨价向下传递，这是我们第二个维度，成本传导系数。总结来看，上游原材料行业的成本传导系数最高，大多能顺利将涨价传导至下游。成本传导系数最低的是公用事业，水电燃气和热力供应的价格大多受调控，很难随成本而涨价。介于二者之间的是消费品制造业和装备制造业，其中消费品制造业的成本传导系数要高于装备制造业。装备制造业中，电子设备制造业的成本传导系数较高，而其他行业均偏低，如汽车制造业在0.2左右，表明我国装备制造业的同质化竞争激烈，企业缺乏议价权。 ◼③如果我们将成本依赖和成本传导系数两个维度结合起来，会发现在当前原油和有色涨价为主的行情中，以下行业可能较难传导涨价、利润压力较大：汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业，燃气供应等公用事业。 ◼风险提示：（1）大宗商品价格超预期回调风险。我们判断PPI将于2026年中期转正，是基于当前地缘政治催化的油价及有色金属涨势。若全球 经济衰退超预期或地缘局势迅速降温，导致原油等核心大宗商品价格跳水，PPI同比转正可能推迟，预期的利润修复周期将随之推迟。（2）终端需求修复超预期风险。我们认为中下游将受利润“剪刀差”挤压，核心假设是“强生产、弱消费”导致的顺价不畅。若后续“以旧换新”等刺激政策效果远超预期，带动汽车、家电等耐用消费品需求强力反弹，中下游行业或将获得更强的边际定价权，从而实现利润与PPI的共振上行，而非被动消化成本。（3）宏观政策干预风险。我们对公用事业及装备制造业成本传导的预测基于历史系数。若国内政策为稳定产业链，对上游资源品进行价格管控、调整公用事业调价机制，各行业的实际利润受损程度将偏离历史规律，导致成本传导逻辑失效。 内容目录 1.涨价潮驱动PPI回升..........................................................................................................................52.回顾历史，PPI回升如何影响工业利润...........................................................................................63.当前价格传导的两个关键问题..........................................................................................................94.哪些行业受成本冲击影响更大？....................................................................................................104.1.成本依赖：哪些工业行业对涨价链依赖更大？...................................................................104.2.成本传导系数：哪些行业能向下传导涨价？.......................................................................135.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：南华期货价格指数（20241231=100）..................................................................................5图2：部分商品品种自去年12月以来的涨幅.................................................................................5图3：PPI环比增速持续回升............................................................................................................6图4：不同环比假设下的PPI同比增速预测...................................................................................6图5：PPI与上市公司ROE...............................................................................................................7图6：PPI与工业企业利润增速........................................................................................................7图7：PPI与工业企业利润率............................................................................................................7图8：PPI与工业企业利润率同比变化............................................................................................7图9：PPI回升期间主要是上游原材料行业带动工业利润改善....................................................8图10：PPI回升期间上下游行业的利润定基指数..........................................................................9图11：进价比售价波动更大，上行期涨幅更高.............................................................................9图12：从PMI来看物价上行期“进价-售价”差距拉大..............................................................9图13：工业产销率偏低...................................................................................................................10图14：以旧换新商品零售同比自25H2以来有所下行................................................................10图15：两次PPI回升期间的工业行业成本传导系数...................................................................14图16：上游原材料行业的成本同比和出厂价格同比...................................................................14图17：装备制造业的成本同比和出厂价格同比...........................................................................14图18：消费品制造业的成本同比和出厂价格同比.......................................................................15图19：公用事业的成本同比和出厂价格同比...............................................................................15 表1：2023年工业行业对原油和有色相关行业的直接消耗系数和完全消耗系数....................12 美以发起对伊朗军事行动后，油价得到进一步催化。自去年12月以来，布伦特原油价格涨幅已经超过30%1。其他大宗商品价格，如贵金属、有色金属、化工、部分农产品均出现明显上行。我们判断，今年年中PPI同比增速转正的概率越来越大。一般而言，PPI上行会带动整体工业利润回升，但对不同工业行业的利润影响可能不一样，是普降甘霖还是暗潮汹涌？接下来，我们重点回答这个问题。 1.涨价潮驱动PPI回升 去年12月以来，出现了一轮明显的涨价潮。从去年12月到今年2月，南华综合指数最高上涨15.9%，除了贵金属领涨外，有色、能源化工、农产品等品类都出现不同程度的上涨。 大宗商品涨价的直接影响是推高PPI增速。1月PPI环比增速达到0.4%，是28个月以来最大涨幅，同时PPI已经连续4个月环比上涨，无论环比涨价幅度，还是持续时间，都是2022年中以来的最高水平。