策略行业2026年春季投资策略：从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法

从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法 策略行业2026年春季投资策略 曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011邮箱：caojin1@kysec.cn 耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007邮箱：gengchizheng@kysec.cn 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005邮箱：jianyuhan@kysec.cn 2026年3月3日 核心观点 1.节奏：攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨。坚定牛市信心，降低斜率预期 ➢空间与位置：巴菲特连续13个季度净减持美股头寸的原因或藏在证券化率指标当中。A股视角，过去有2次证券化率突破1.1倍，但目前中枢在持续上行，当前处于0.91倍的“爬坡中段”及高敏感区间，市场已由早期的估值修复转向存量资产深度盘活阶段。 ➢攀登模式切换：告别“一鼓作气、加速冲顶”的急行军，转向“每到关口就扎营休整”的安营扎寨。A股不再是“跑得快就赢”，而是进入“换挡后比谁稳、比谁结构对”的体力管理阶段，通过压降斜率换取牛市时长。 2.逻辑：旧打法失效的三个信号出现，从指数β向结构α迁移 2025年是“情绪修复+风险溢价压缩”驱动的估值牛；2026年起正在切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。旧打法的失效信号：①核心成长指数估值已将盈利预期打得较高；②风格切换频繁导致追高胜率下降；③全面普涨结束，资金由β驱动转向由盈利兑现和政策牵引的α驱动。 3.以DDM重构“新节奏牛市”的定价逻辑 分子端：不是“有没有增长”，而是“增长靠什么”。重视ΔG（盈利增速边际变化）对估值的指引作用。“山峰理论”：景气投资不仅看G的绝对高度，更看ΔG的斜率。当行业处于周期“左山峰”（ΔG>0）时，方能获得“估值+业绩”的戴维斯双击；反之则面临估值收缩。 分母端：资金生态正在重塑市场结构。①“宽基型ETF净流出+非宽基型ETF净流入”反而是市场健康的另一种表征；②中长期资金的2大生态位变化：其一，是地产的投资属性弱化；其二，居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金。 4.结构：AI科技重构利润分配，顺周期聚焦涨价能力，主题投资大年，红利配置价值提升 AI科技：本质是生产函数重构带来的利润再分配。算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者。顺周期涨价：聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材。主题投资：2026年是主题投资大年，①遵循“买新不买旧，买大不买小”；②沿着“十五五规划”去寻找最大主题机遇。红利风格：基于赔率优势及居民资金（固收+、二级债基等）间接“搬家”入市的趋势，2026年红利风格表现有望优于2025年。 5.行业配置建议：①AI科技：ΔG+利润再分配：算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）；②涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材；③2026主题大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；④内需结构转型+消费复苏：高端商业物业、餐饮、旅游；⑤高股息的配置价值提升：考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。 5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 目录C O N T E N T S 攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨 以DDM重构“新节奏牛市”的定价逻辑 新打法：安营扎寨时代的四大抓手 风险提示 1.1为什么巴菲特连续13个季度净减持美股头寸？答案或在于过高的美股证券化率 巴菲特指标（证券化率）可以作为市场的重要指引 沃伦·巴菲特在2001年《财富》访谈中指出，“证券总市值/GDP”是衡量整体市场估值水平的单一最佳指标（尽管该指标存在不考虑利率环境等局限性）：该比值反映了股市价值与实体经济产出的背离程度。他还提出，当比值处于70%-80%时，属于相当有吸引力的买入点，长期回报丰厚。当比值逼近200%（如2000年泡沫期）时，买入股票无异于“玩火”，预示系统性风险极高。 截至2026.2.26，美股证券化率已经达到221%，这或许是巴菲特连续13个季度净减持美股头寸的原因。 我们自2025年8月《证券化率看牛市估值》起，持续强调用证券化率来看本轮中国资产牛市，A股估值仍有显著扩张空间。 1.2我们已经在攀登路上，但山势变了 A股过去有2次证券化率突破1.1倍，但中枢在持续上行，当前处在0.91倍位置处，起始位置是0.62 市场当前所处位置已经告别“低位起跑”的阶段，转而进入“中高位续爬”的攻坚期。证券化率的持续攀升，也标志着A股已从早期估值修复阶段迈入高敏感区间，居民资金入市节奏明显放缓，板块普涨概率降低，市场结构分化加剧，意味着当前的证券化率扩张已进入存量资产深度盘活、制度红利集中释放的“爬坡中段”，任何外部冲击或预期修正都可能引发估值回调。 牛市还在，但进入“体力管理阶段”。其特征表现为成交活跃度高企但动能分化、估值中枢缓慢上移但波动加剧。这种分化印证了“体力管理”的核心逻辑，市场不再依赖全面上涨，而是依靠少数核心赛道的持续资金流入维持整体韧性。 1.2我们已经在攀登路上，但山势变了 为什么需要重提“坚定牛市信心，降低斜率预期”？ 但因为我们经常看到，历史上容易出现A股的牛市斜率较高、同时伴随时长较短的情况，间接带来一些时间段持股感受糟糕的情况。所以很明显，压降牛市时期的斜率是一个有效的，让A股长期持股感受显著改善的思路。 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据期间为：2000.1.1-2025.12.31 1.3两种攀登情形：急行军vs安营扎寨 情形1：急行军 特征：一鼓作气、只争朝夕、加速冲顶。交易行为呈现明显的“抢跑”与“追高”特征。 优点：速度快、情绪强。投资情绪高度统一，资金快速涌入权益市场，成交量活跃，在这一阶段，市场由流动性驱动与预期自我强化主导，易形成非理性共振。 劣势：体力透支后安全边际差、顶部拥挤、下山滑坠。如果市场中，杠杆资金占比、融资余额、场外配资活跃度等指标均处于高位，投资者普遍处于“高仓位、低防御”状态，风险对冲工具使用率极低，系统性脆弱性显著上升。体力透支后安全边际差，一旦情绪拐点出现，顶部拥挤，市场或将面临快速的再定价过程，修复成本或将较高。 1.3两种攀登情形：急行军vs安营扎寨 情形2：安营扎寨 特征：每到关口就扎营休整。 优点：体力可持续、风险可控、国家鼓励支持。相较于激进追涨，该模式通过控制仓位节奏、避免在高位重仓押注，有效降低了系统性回调带来的冲击。同时，该策略也与监管层与市场共识的隐性引导高度契合。 劣势：可能错过更高位置、热情下降后部分杠杆玩家跑路。这种“热情下降后部分资金离场”的现象，虽未引发剧烈波动，却削弱了市场向上突破的潜在动能。另外，市场对向上突破的预期持续被推迟，有投资者担心如果政策思路如此，这样的操作思路会不会赶走一些灵活（投机）资金，我们认为：一小部分较为灵活和投机的资金并不算特别重要，最重要的是中长期资金。在这个思路上，我们建议大家关注中央汇金各类操作的最终“目的”而不是实现“手段”，因为这些手段不仅限于大家熟知的“子弹”。 1.4我们的判断：牛市还在，但是要换打法 我们不再问“是不是牛市”——牛市的驱动力还在，但有一定的边际变迁 2025年市场以修复为主，呈现“情绪修复+风险溢价压缩”的估值牛。表现出Beta属性强、板块轮动快、ETF主导成交的特点。估值扩张成为主要驱动力，资金偏好高景气、弹性大的赛道板块。受益于风险偏好提振的多数成长型指数估值分位数已经较高。 2026年起市场正在切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。当估值修复进入尾部阶段，盈利能力与政策导向将成为新的主导变量。随着结构轮动与风格切换加快，市场或将从以Beta驱动的普涨阶段过渡至以Alpha驱动的精选阶段，因子选取与风格判断的重要性显著提升。图8：2026年投资风格或将有所变化 资料来源：开源证券研究所 1.4我们的判断：牛市还在，但是要换打法 旧打法失效的三个信号 1、估值已经将盈利预期打得较高。历经2025年流动性释放与风险偏好回升的双重修复，多数板块估值实现了显著扩张，尤其是核心成长指数的估值分位数已抵达历史较高区间。 2、风格切换频繁、追高胜率下降。自2025年11月以来，前期成长风格一枝独秀的局面被打破，估值相对偏低的顺周期与红利板块修复动能增强，不同风格间的轮动节奏显著加快，导致单纯追涨的获胜概率明显降低。 3、资金从指数β向结构α迁移。随着全面估值修复进入尾声，板块普涨行情基本告一段落，企业盈利兑现能力与产业政策导向成为新的核心牵引，市场逐步过渡至由个股和细分赛道α驱动的精选阶段。 1.4我们的判断：牛市还在，但是要换打法 本轮牛市不是“只冲顶”，而是“边冲边扎营”的复合式攀登，或者说，A股不再是“跑得快就赢”，而是就能入“换挡后比谁稳，比谁结构对”的阶段，要改变急于求成的心态，均衡配置、闲庭信步才是正确的攀登方式。 当前市场整体牛市趋势已然确立，汇金对于市场的支撑仍在稳定发力，中长期向好的核心运行逻辑保持不变，政策层面着力保障市场平稳运行节奏。与此同时，监管层对杠杆资金的管控力度显著强化，通过严格压制违规杠杆、规范资金入市行为，防范非理性波动风险，助力市场在健康有序的轨道上稳步推进。 目录C O N T E N T S 攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨 以DDM重构“新节奏牛市”的定价逻辑 新打法：安营扎寨时代的四大抓手 风险提示 2.1盈利端：不是“有没有增长”，而是“增长靠什么” 分子端：比乐观的人悲观一点，比悲观的人乐观一些。 从市场预期来看，盈利底在2026年初到达几乎是一致预期。 非金融企业和居民的存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月的领先指引，我们看到当前A股隐含盈利周期已经回升。但当前利润修复节奏仍偏缓，尚不支持“V型盈利反转”叙事。中长期贷款周期领先工业企业利润周期9个月，当前新增贷款周期已经于2025年2月触底后开始回升，盈利再度下探的概率 显著下降，分子端不再是系统性风险源。 2.1景气投资方法论：不能只重视G而忽视ΔG对估值的指引 我们在1月的深度报告《景气投资方法论》当中总结出，总共有5个指标与股价呈现显著的正相关，按照有效性强弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速。可以很轻易地总结出：与收益率的正相关性最强的是△类指标。 我们构建一个盈利增速的“山峰理论”：如果我们把公司/行业的增速周期放在一个示意图上，这根线图就很类似一根正弦曲线（类似一座山，分为左山峰和右山峰），我们给出一个粗浅但有价值的理解总结：当公司/行业所处的周期在左山峰上（二阶导为正，或者说△为正），公司股价往往会获得“估值+业绩”的戴维斯双击；但当公司/行业所处的周期在右山峰上（二阶导为负，或者说△为负），此时往往迎来的是估值的收缩，投资者只能赚到业绩的钱而赚不到估值的钱。 资料来源：开源证券研究所 2.1盈利端：不是“有没有增长”，而是“增长靠什么” 结构性盈利：G和△G要兼备 G决定景气的“高度”，ΔG决定景气的“斜率”,两者共振才是景气投资的核心。不仅仅是科技，这是所有品种如何利用盈利来做“景气投资”的方法论。 根据我们的回测结果显示： 【盈利增速G】对市场有阶段性正向指引:（1）最有效月份：1月、6月、7月（2）次有效月份：10月【△盈利增速（△G）】的指引窗口更为广泛:（1）有效月份：1月、5月、6月、7月、8月、9月 如果结合G与△G判断景气投资