宏观研究的四个“不等式”——大变局时代研究框架革新初探

报告发布日期 宏观研究的四个“不等式” ——大变局时代研究框架革新初探 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 报告动因 2025年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A股市场走势似乎与经济基本面出现背离；而放眼全球，大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是。通过拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的一点思考。 研究结论 ⚫宏观经济≠三驾马车。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值的命题有待我们去探索。近年来科技叙事与地缘政治对资产价格的影响力在大大增强。2025年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政治不涨经济”的逻辑。此外，从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。 ⚫相关性≠因果性。宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”的窘境。“存款搬家”是一个非常典型的因果倒置的案例。能找出具有相关关系的指标千千万，但有价值的研究往往是从观察到某些指标从相关变成不相关开始的。对“产能过剩”的研究正是从发现指标相关关系失效开始的。 外汇流入对流动性的影响开始显现：2026年1月金融数据点评2026-02-18美国就业趋势企稳？仍需更多数据确认：2026年1月美国就业数据点评2026-02-13涨价在外不在内：——2026年1月通胀数据点评2026-02-12 ⚫客观世界≠内心世界。宏观研究聚焦客观世界，而投资则需要注重对预期与交易的研究，已经被计价的基本面变化并不影响未来的资产价格。因此，宏观同样需要重视对预期的研究，但预期不像消费、投资那样直观，需要从一些“小众”数据中挖掘信息。例如，我们从春节期间人员流动数据中窥探到人们对大城市就业收入预期的重塑，进而延伸到三四线城市的消费下沉等问题。 ⚫是什么≠应该是什么。研究“是什么”固然重要，因为它能够帮助我们理解已经发生的事情背后的逻辑；但研究“应该是什么”同样很重要，因为它能够帮助我们发现定价的不合理之处，避免简单线性外推。例如，经济逐步回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的再平衡之路，就蕴含着对物价与汇率、服务业和服务通胀等问题认知的重构。 ⚫百年未有之大变局，对于宏观研究也是变局，做贴近时代甚至前瞻预判时代变革的研究，需要框架的革新。以上四个不等式，是过去几年宏观研究的心得体会，也是关于框架革新的初步探索，未来我们会继续围绕这一时代命题贡献自己的思考。探微索隐，未有穷期。 风险提示 历史不会简单重复；研究框架会随政治经济形势的变化而变化。 目录 1.框架革新：四个“不等式”........................................................................4 1.1宏观经济≠三驾马车.....................................................................................................41.2相关性≠因果性............................................................................................................51.3客观世界≠内心世界.....................................................................................................71.4是什么≠应该是什么.....................................................................................................7 2.总结...........................................................................................................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：2025年新质生产力链条首次超过地产建筑链条..................................................................4图2：2025年金油比和金铜比创半个世纪以来新高......................................................................4图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离................................................................5图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高....................................................................5图5：伪相关性案例1：尼古拉斯·凯奇在电影中出现的次数与北达科他州交通安检员数量........5图6：伪相关性案例2：美联储主席身高与联邦基金利率.............................................................5图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为..................................................................................6图8：2023年开始制造业投资与盈利指标背离.............................................................................6图9：2024年春节后人员流动规模快速下降................................................................................7图10：2022-2023年中国大城市失业率高于全国平均水平..........................................................7图11：“巴拉萨-萨缪尔森效应”示意图........................................................................................8图12：美国生产性服务业量增价缩，生活性服务业价涨＞量增...................................................8 2025年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A股市场走势似乎与经济基本面出现背离。其实回顾历史不难发现，经济基本面偏弱时期的A股牛市并不罕见，资产价格的涨跌也并非由“三驾马车”来驱动。对预期的研究或许能够架起宏观经济与资产价格之间的桥梁。这要求我们更多关注微观主体行为，于居民财富配置、人口迁移、就业结构中见微知著，洞察人心变化。 放眼全球，近年来大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是，传统宏观框架早已“千疮百孔”。当黄金价格已然脱锚，大国博弈、科技竞赛、地缘政治等因素也从“幕后”走向“台前”。那些曾经的外生变量如今成为嵌于宏观经济这个复杂系统中的内生变量，进而影响到各国经济发展模式、产业结构变迁和资产价格涨跌。 以上种种均启发我们，通过拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的一点思考。 1.框架革新：四个“不等式” 1.1宏观经济≠三驾马车 正如我们在开篇所言，宏观研究员对于拆解统计数据早已熟稔于心，但有关“宏大叙事”和微观预期的研究成果则较为匮乏，导致宏观研究与资产价格的脱节。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值的命题有待我们去探索。 市场对“宏大叙事”褒贬不一，批评者认为其创造概念有余而严谨论证不足；但不可否认，近年来“宏大叙事”对资产价格的影响在大大增强，而严谨论证恰恰是研究者需要精进的方向。科技叙事与地缘政治成为最重要的两个“宏大叙事”。刚刚过去的2025年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，因此无需过度担忧传统经济的拖累，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政治不涨经济”的逻辑，美国地缘战略“收缩”将引发全球产业链加速重构，未来资产价格变化很大程度上取决于美国在西半球和中国在东半球各自“修炼内功”的进展。 除上述“宏大叙事”之外，我们从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。例如，当关税的冲击已成事实，政策能否兜住底线就成为关键。2025年我们看到失业保险基金支出增速大幅提升，而城镇调查失业率则维持平稳，历史数据来看二者应当高度正相关，是什么原因导致二者的背离呢？答案是“稳岗返还”政策。财政通过返还失业保险金的形式鼓励企业不裁员或少裁员，对稳定就业预期起到了至关重要的作用。再如，在清理拖欠企业账款政策的作用下，民营企业账期增速显著放缓并带来M2-M1剪刀差收窄；但由于民企拿到拖欠账款后主要用于回笼现金流、发放欠薪而非做资本开支，我们并未看到传统意义上货币活化程度提高所带来的基本面改善。 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2相关性≠因果性 宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪”的窘境。“伪相关性（SpuriousCorrelations）”指的是一些看似相关但实际毫无因果关系的指标。没有人会认为尼古拉斯·凯奇出现在电影中的频次与北达科他州交运安检员的数量之间有因果关系，尽管两者的相关性高达90%以上；而从保罗·沃尔克开始历任美联储主席的身高也并非造成联邦基金利率高低的原因。但在宏观研究领域，确实会有很多人热衷于寻找看似相关度很高的指标，得出一些似是而非的结论。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。