大国收经典文献回顾系列（一）：战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么

战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么 大固收经典文献回顾系列（一） 本报告导读： 战争冲击对债券的影响往往呈现“短期避险—中期再定价”的阶段切换，判断持续性需同时跟踪通胀/财政路径与尾部风险指标，而非仅看单一期限利率点位。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： 经验事实：战争影响下，主要涉及国家的国债并无“必涨必跌”的统一结论：安全资产核心国家更易出现阶段性避险下行，被威胁/受波及国家更易发生主权风险溢价上行。关键先判断“避险资产”还是“风险承受体”。 如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑2026.02.21产业永续债分析框架和机会挖掘2026.02.12如何择时股债对冲效率2026.02.05“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面2026.02.01如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购2026.01.30 识别手段：区分战争效应与宏观/货币周期，不能只做开战前后对比。更稳健的方法包括异方差识别、战争概率代理（预测市场）、事件跳变研究与跨国对照的面板差异。 传导机制：战争主要通过四条链条影响国债：避险配置、通胀/供给、财政融资/主权风险、政策反应与制度约束。短期多由避险主导，中期更取决于通胀与财政路径再评估。 期限结构：冲击落在曲线上哪一端并不固定，取决于主导风险类型。避险主导更像“全曲线下移”，通胀/财政再定价更像“期限溢价抬升、曲线陡峭”；若存在收益率控制则曲线形态更多是制度映射。 政策与制度：战时压利率有助于低成本融资与市场稳定，但代价是货币条件失控风险、金融体系路径依赖与退出阶段的波动/损失集中释放。退出之所以难，核心在于通胀压力、央行独立性与中介链条适应性问题。 异质性：更可能触发中期“利率上行再定价”的，是那些改变通胀机制、推升财政负担或损害主权信用的冲突。风险上行压力更集中在冲突承受方/被威胁国，而非安全资产核心。尾部定价：战争风险常先体现在“尾部权重上升”而非均值变化。 判断冲击强度应同步观察信用利差、隐含波动率、油价跳变与流动性/相关性结构，而非只盯利率点位。 再分配效应：战争风险不是对所有国债均匀作用，而是跨国、跨资产再分配：避险资产承接资金流入，风险承受体被抬升溢价。分析前先做“身份定位”，再谈方向与持续性。 对当前局势的核心启示可概括为三点：1）短期避险下行不等于中期趋势下行，若冲突演化为能源供给约束与财政—通胀路径重估，利率可能转向“期限溢价上行”；2）识别冲击阶段不能只看利率，需联动跟踪信用利差、隐含波动率、油价跳变及流动性/相关性等尾部指标；3）影响具有身份差异——安全资产承接避险、风险承受体溢价上升，评估前应先完成对象国在冲突传导链条中的角色定位。风险提示：本文为学术文献梳理，不构成投资建议或对市场走势的 预测。受限于样本区间、数据口径与模型设定差异，文献结论存在不一致与可迁移性受限的可能。 目录 1.战争与利率：历史经验能告诉我们什么？.............................................31.1.经验事实：战争期间国债到底“涨还是跌”？分哪些情形？...............31.2.识别问题：如何区分“战争效应”与“宏观大周期”？..........................31.3.传导机制：战争影响国债的四条链条，谁是主导？.........................31.4.期限结构：战争冲击主要体现在短端、长端还是曲线形态？...........41.5.政策与制度：战时压利率的收益与代价是什么？.............................41.6.异质性：哪种战争更可能引发“利率上行”的中期再定价？...............41.7.市场如何为“尾部情形”定价？.........................................................51.8.谁受伤、谁获益？跨国、跨资产的再分配效应................................52.对当前局势分析的启示.........................................................................53.参考文献..............................................................................................54.风险提示..............................................................................................6 值此美以伊地区新一轮冲突升温、地缘风险显著上行之际，市场对“战争会如何影响国债利率”的讨论快速增多，但历史经验往往呈现方向分化、机制交织与阶段切换。我们以文献综述方式，回顾战争冲击对海外各国债券市场（以美国为主）的影响和机制，围绕八个核心问题展开： 1）战争期间国债究竟涨还是跌；2）如何识别战争效应并与宏观/货币周期区分；3）战争影响国债的主要传导链条及主导机制；4）冲击在期限结构上如何体现；5）战时压利率的收益与代价以及退出难题；6）不同战争为何带来不同的中期利率再定价；7）市场如何为尾部情形定价；8）战争风险在跨国与跨资产之间如何再分配。 1.战争与利率：历史经验能告诉我们什么？ 1.1.经验事实：战争期间国债到底“涨还是跌”？分哪些情形？ 战争不等于国债必涨或必跌，更接近两类情形的分化：在2003年伊拉克战争这类“全球避险冲击主导”的窗口内，美国国债往往表现为收益率下行（价格上行），同时风险资产承压、信用利差走阔、油价上行，体现资金向安全资产再配置（Rigobon and Sack, 2003；Wolfers and Zitzewitz, 2009）。但在被战火波及或被军事威胁的国家，主权债更容易出现收益率上行（价格下跌），反映财政能力、违约风险与主权风险溢价的再定价；二战前后北欧国家的主权债收益率在关键威胁/战事节点出现显著跃升就是典型例证（Waldenströmand Frey, 2011）。 更长历史与跨国样本也显示，战争与军事威胁对主权外债的定价效应 具有明显“身份差异”：威胁/冲突更容易压低“被威胁国/冲突承受国”的债券价格，而“威胁发起方”的债券反应不显著或更弱（Federle et al., 2025）。因此，“涨或跌”的首要分界不在战争本身，而在债券是被市场当作避险资产还是战争风险承受体。 1.2.识别问题：如何区分“战争效应”与“宏观大周期”？ 识别上的难点在于：战争冲击往往与增长、通胀、政策预期同频共振，简单的“开战前后对比”容易把宏观周期波动误记为战争因果效应。针对2003年伊拉克战争前夕，Rigobon and Sack (2003)的做法是利用“战争相关新闻密集期资产波动显著增大”的特征，用异方差识别把不可观测的“战争风险因子”从其他共同因子中分离出来，从而估计战争风险对各类资产价格的边际影响。与之互补的路径是使用可交易的外生代理：围绕伊拉克战争，Wolfers and Zitzewitz (2009)使用预测市场合约把“战争概率”的边际变化映射到资产价格，从而将战争信息的高频更新从宏观低频趋势中剥离。对更长历史样本，Waldenström and Frey (2011)采用“关键事件—价格跳变”的事件研究思路，把战争威胁进入定价的时间戳与幅度落实到收益率的 离散跃迁；而Federle et al. (2025)则依托跨国面板与对照组（被威胁国vs非被威胁国、威胁发起国vs承受国）构建差异识别，以降低全球宏观共振带来的混淆。实践上，这四类方法分别对应四种数据条件：高频市场+新闻强度（异方差）、可交易概率（预测市场）、明确事件时间戳（历史事件）、跨国对照（面板差异）。 1.3.传导机制：战争影响国债的四条链条，谁是主导？ 机制上可归纳为四条链条： 1、避险配置链条（风险厌恶上升→买入安全资产） 2、通胀/供给链条（能源与供给约束→通胀预期与风险溢价上移）、 3、财政融资链条（战争赤字与发债→期限溢价/主权风险再定价）、 4、政策反应与制度链条（货币政策对增长与金融条件的反应、以及收益率控制对曲线的直接塑形）。 短期主导往往取决于市场在定价哪类风险：在伊拉克战争新闻密集期，更常见的是避险链条占优，呈现“国债收益率下行—风险资产承压—信用利差走阔—油价上行”的联合反应（Rigobon and Sack, 2003）。但当冲突被市场理解为持续的财政负担与通胀机制改变时，财政与通胀链条权重上升：例如围绕9·11后阿富汗/伊拉克战争支出的测算显示，战争赤字对债务路径的影响可在中期转化为长期利率的上行压力（Edwards, 2011），并与“战争支出同时驱动物价与利率波动”的历史证据相呼应（Benjamin and Kochin, 1984）。 1.4.期限结构：战争冲击主要体现在短端、长端还是曲线形态？ 期限结构并不存在跨情形的固定答案，关键取决于主导链条。若主导是避险与增长下修，往往表现为曲线整体下移或长端更受益；在伊拉克战争风险上升的识别结果中，2年与10年收益率均显著下行，更符合“level下移”的形态（Rigobon and Sack, 2003）。若主导转为通胀与财政可持续性再定价，则更常见的是期限溢价抬升、曲线陡峭或长端先行上行。 更重要的一点是：在战时或战后若存在收益率控制（YCC），曲线形态很大程度上会被政策目标“直接规定”，此时期限结构的表现不再是市场自然结果，而是制度安排的映射；二战时期美国对短端与长端的利率钉住就是典型（Federal Reserve History,相关材料；Rose, 2021）。 1.5.政策与制度：战时压利率的收益与代价是什么？ 战时压利率（收益率控制/金融抑制）的直接收益，是在战争财政扩张阶段降低政府融资成本、稳定国债市场、支持债务滚续；二战期间美国维持国债利率上限的政策目标，正是围绕“低成本战争融资与市场稳定”展开（FederalReserve History,相关材料）。代价主要体现在三方面： 其一，为维持固定利率，央行往往需要被动吸纳国债，从而弱化对资产负债表规模与货币条件的自主控制，通胀与金融扭曲风险上升； 其二，长期钉住利率会形成金融体系的路径依赖（机构资产配置、流动性管理、期限错配与监管安排围绕低波动环境重构）； 其三，退出阶段容易把“被延后的风险”集中释放为利率波动、资本损失与信用供给收缩。 美国1942–1951年的YCC经验表明，结束硬约束后虽未出现系统性危机，但在部分信贷市场（如住房按揭）出现短暂紧张，反映退出对金融中介链条的扰动（Rose, 2021）。而1945–1951年从战后到《财政部—美联储协定》的制度转折，也体现了当通胀压力与央行独立性诉求上升时，维持低利率的政治经济约束会显著增强退出难度（Eichengreen and Garber, 1991；FederalReserve History,相关材料）。 1.6.异质性：哪种战争更可能引发“利率上行”的中期再定价？ 更可能触发“中期利率上行再定价”的，而是那些使市场相信风险已从短期不确定性转化为持续的财政能力削弱、通胀机制改变或主权信用受损的冲突情形。历史上，靠近战场或处于被胁迫位置的国家，其主权债更容易出现大幅风险溢价上调（Waldenström and Frey, 2011）；跨国证据也显示，“军事威胁”本身即可对被威胁国外币主权债定价造成显著损失，而威胁发起方不显著，说明中期上行压力更集中落在风险承受方（Federle et al., 2025）。对美国这类安全资产核心国家而言，中期上行再定价