资产配置日报：经历冲击，方显韧性

3月2日，权益市场放量下跌。万得全A下跌0.40%，全天成交额3.05万亿元，较上周五（2月27日）放量5403亿元。港股方面，恒生指数下跌2.14%，恒生科技下跌2.89%。南向资金净流入162.14亿港元，其中小米集团和中国海洋石油分别净流入16.29亿港元和13.75亿港元，而阿里巴巴净流出13.89亿港元。 地缘局势对行情的冲击有限。今日市场的核心特征是成交额大幅放量，突破3万亿元。从指数的分时走势来看，本轮放量主要集中在上午下跌阶段，反映出资金追涨的意愿不强，成交量更多是依靠下跌才得以释放，表明资金对趋势性行情的预期相对有限。在这种情况下，赚取贝塔收益的难度可能增大。 风格表现分化。中证红利逆势上涨1.35%，而小微盘股下跌，中证2000和Wind微盘股指数分别下跌1.67%和2.98%。同时个股层面也呈现分化格局，全市场下跌股票只数达4276只，且下跌个股的跌幅主要集中在1-5%的区间，而上涨个股仅为1141只，整体赚钱效应偏弱。值得注意的是，红利板块走强主要是资源品逻辑推动，例如地缘局势推动石油股和石化股上涨，并非传统的高股息逻辑。而小微盘股大幅下跌，主要受到风险偏好下降带来的流动性冲击。 后续主要关注三个方向。一是有色、石油等资源品，行情受中东地缘局势的影响，关注美伊冲突进展以及霍尔木兹海峡何时结束封锁。二是电力能源相关，如电力电网设备等，受益于算力对电力的需求，电力已经成为制约AI产业发展的核心瓶颈。三是科技上游，比如光芯片、PCB相关的超硬材料等，算力硬件上游正处于涨价周期，同时也是HALO策略的配置方向。 港股受地缘冲突的影响表现较弱。其中港股互联网和恒生创新药指数分别下跌3.48%和3.50%，之前均经历过大幅调整，叠加地缘事件的影响，资金止损倾向更为明显。港股红利（HK867001）上涨0.38%，同样受益于资源品的逻辑。往后看，在互联网、创新药等板块出现明显反弹之前，可以继续关注红利。同时，若在地缘事件的冲击下，互联网和创新药品种继续大幅下跌，可关注其阶段性超跌反弹机会。 避险情绪推动下，债市收益率震荡下行。28日，受美以联合打击伊朗影响，全球避险情绪显著升温，中长端债券普遍下行1bp以上。今日避险逻辑延续，但随着局势逐步明朗及前日市场情绪的部分释放，债市收益率下行幅度明显收窄。与此同时，临近两会政策窗口期，机构态度也相对谨慎，交投多以观望为主。体现在日内走势上，早盘市场集中消化周末避险情绪，收益率快速下行，午后伴随股市回升，长端收益率转为区间震荡。 全天来看，中长端收益率普遍下行，5年以上国债收益率基本下行0.5bp左右，仅10年期品种小幅收跌，其中10年国债上行0.1bp至1.79%、10年国开债也跟随调整0.1bp。与此同时，信用品种也延续下行行情，但幅度同样有限，3-5年期普信债和二级资本债下行幅度基本在1bp以内。 相比之下，短端则受益于月初资金面宽松，走势优于长端与超长端。月初首日无逆回购到期，央行逆回购维持常规操作，小额净投放190亿元。叠加前月末财政支出作用，资金面自发转松，DR001、DR007分别较27日下行3、2bp，至1.31%、1.46%，R001、R007则小幅上行3、0.3bp，分别至1.38%、1.53%，不过绝对点位依然位于舒适区间。在此背景下，短端表现相对较优，1年期国债收益率下行0.8bp。后续几日，逆回购到期压力明显增大（3-6日日均回笼量超3800亿元），不过月初时点资金面韧性较强，若央行维持一定的对冲力度，资金面大概率将延续宽松格局。 对于债市而言，地缘冲突可能仅是3月行情的短期扰动项，需要关注的是如果美伊冲突持续推升油价，通胀预期可能升温，从而对债市情绪形成负面压制。当前债市依然处于相对偏强的状态，不过继续向下突破又缺少明确的利好。往后看，伴随两会召开及3-4月经济数据出炉，降息预期或成为市场博弈的主线。 美伊冲突骤然升级，商品市场围绕“避险”与“供应链中断”定价。能化板块强势领涨，原油与燃油双双大涨9%封于涨停板，PTA与甲醇等化工品全线跟涨。贵金属板块成为承接避险资金的核心载体，沪银单日飙升 9.20%，沪金大涨4.56%。工业金属跟随宏观情绪普涨，沪铝大涨3.21%，沪锡、沪锌及沪铜亦录得1.0-3.0%的涨幅。“反内卷”品种表现分化，双焦微涨超1%，而碳酸锂与多晶硅则逆势下跌0.96%和2.12%。 流动性腾挪，百亿资金抢筹避险资产。据文华财经，商品指数单日净流入超84亿元，拥抱避险资产。超145亿元资金涌入贵金属，其中沪金流入91亿元，沪银获54亿元加持。能化链条同样备受追捧，石油板块吸金48亿元，原油独揽32亿元，化工板块及聚酯链分别流入34亿元和14亿元。相比之下，碳酸锂、沪锡、沪铜逆势遭遇资金抛售，分别流出10亿元、9亿元和5亿元，反映资金正向“地缘高敏感”品种腾挪。 美伊博弈主导盘面，霍尔木兹海峡封锁与红海危机共振推升原油断供风险。国际油轮交通监测系统显示，霍尔木兹海峡海域油轮航速普遍降至零，大量商船紧急停航避险；叠加胡塞武装宣布重启红海航运袭击，迫使马士基等头部航运企业再度将部分欧线航次绕行好望角，原油及相关商品的供给担忧骤然飙升。同时，美国总统特朗普及盟国表态仍极度强硬，美方预估军事打击或持续4周，法、德均考量参与海湾防御，促使市场极度担忧局部摩擦将演变为多国卷入的全面区域性战争。这种难以证伪的地缘风险溢价，也已成为短期推升盘面的核心动能。尽管欧佩克+确认4月增产20.6万桶/日，并重申将根据市场状况保持充分灵活性，也难以阻挡原油价格大幅上涨。 往后看，原油与贵金属面临两种情景博弈。本轮冲突由美以主动发起，基于美国忌惮全面战争高昂成本的考量，后续资产演绎或面临两大情景。基准情景下，若乱局限于伊朗内部且最终让步换取谈判重启，霍尔木兹海峡恢复通行，原油前期计入的地缘溢价将被快速挤压，叠加OPEC+的增产计划，油价将面临深度回调风险；极端情景下，若伊朗强硬派主导导致拉锯战，海峡面临长期封锁，全球原油库存被迅速消耗，或将重演历史级别的价格飙升。当前多空博弈受到地缘冲突高度不确定性的影响，原油及贵金属可能会面临宽幅震荡风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。