外汇月报：结构释放放大波动，区间思维仍有效

核心观点 市场分析 结售汇存量释放放大短期弹性。本轮人民币升值的核心驱动并非宏观变量，而是结售汇结构的变化。春节后在岸升值明显快于离岸，显示银行端集中结汇放量。企业过去几年积累的美元头寸成本多集中在6.90–7.30区间，当汇率回到6.90甚至更低，持汇浮盈消退、机会成本上升，结汇节奏自然加速。这种“成本区间触发”带来的是存量美元头寸的阶段性释放，而非趋势性新增资本流入。与此同时，远期结汇需求明显高于远期购汇需求，掉期端承压，结构性供给力量仍占主导。需要区分的是，存量释放往往呈脉冲式，其持续性仍取决于流量层面的净结汇率是否趋势改善。 预期差修复，但利差更多是约束条件。美国经济仍在扩张区间，但就业分项走弱显示增长动能趋于平稳，通胀粘性限制美联储快速宽松；国内社融与信贷开年回升，核心CPI温和修复，政策托底逐步向需求端传导，经济边际稳定性增强。在美国动能趋稳、中国预期修复的背景下，经济预期差阶段性利好人民币。但从定价角度看，中美长端利差仍具参考意义，而政策利率利差影响有限。当前利差对汇率更像区间边界约束，而非趋势驱动。 贸易环境边际缓和，但仍是波动变量。外部贸易环境近期出现边际缓和，美国在部分关税执行层面进行技术性调整与豁免安排，缓解了出口盈利预期压力，但整体博弈格局未发生根本变化，其影响更多体现在风险溢价的阶段性回吐。贸易端对人民币的支撑仍存在，但更多体现为“环境改善”，而非单向驱动。 结构偏强，节奏或受约束。在当前价格形成机制下，政策取向仍以“稳波动”为核心。当市场结构出现明显单边斜率、远期购汇需求与结汇需求显著失衡时，相关风险管理工具（包括远期购汇风险准备金等机制）具备调整空间。因此，在结构性供给力量主导的背景下，汇率运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探，其中6.85为阶段性敏感位置；但若升值节奏过快，波动约束机制可能发挥作用，行情更容易呈现反复而非线性外推。 策略 汇率运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探，其中6.85为阶段性敏感位置。若升值节奏过快，波动约束机制可能发挥作用，行情更容易呈现反复而非线性外推。 风险 内部调控；地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 图表 图1：汇率：美元兑人民币（在岸人民币）（日）..................................................................................................................3图2：中国：美元兑人民币：中间价（日）............................................................................................................................3图3：创业板（CNH）美元指数：收盘价（日度）................................................................................................................3图4：美元兑人民币离岸在岸价差............................................................................................................................................3图5：美元兑人民币远期报价....................................................................................................................................................3图6：中国货币网：1个月远期外汇：美元兑人民币：报价（日度）...................................................................................3图7：逆周期因子........................................................................................................................................................................4图8：外汇期权隐含波动率均值曲线:3M.................................................................................................................................4图9：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................4图10：3个月中美利差|单位：%、%...................................................................................................................................4图11：美元兑人民币远期..........................................................................................................................................................4图12：美元兑人民币掉期..........................................................................................................................................................4图13：中国经济数据..................................................................................................................................................................5图14：美国经济数据..................................................................................................................................................................5图15：美中花旗经济意外指数..................................................................................................................................................6图16：中国进出口......................................................................................................................................................................6图17：银行结售汇（美元）......................................................................................................................................................6图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月）...................................................................................6图19：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目..................................................................................................................6图20：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目......................................................................................................7图21：银行代客远期结售汇签约..............................................................................................................................................7图22：结售汇率..........................................................................................................................................................................7 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗 资料来源：钢联大宗 资料来源：同花顺Fred华泰期货研究院 图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月） 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 本期分析研究员 蔡劭立 汪雅航 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 联系人 朱风芹从业资格号：F03147242 朱思谋 从业资格号：F03142856 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可