波动加大，确定性在哪？

固收专题报告/2026.03.01 证券研究报告 核心观点 ❖节后一周市场波动加大，信用债整体回调，利差走阔，其中二永债抛压明显，非银机构对于二永债的减持助推交易期限的延长。跨品种来看，节后利率债一改节前震荡下行态势，开始小幅上行。回顾对比去年两轮债市震荡后期利率上行期间内信用债走势，这个点位我们认为3Y非金信用债具有较高投资价值，一方面久期适中回撤可控，另一方面2月以来债市阶段走强行情中3Y修复力度不及4-5Y，仍有一定空间。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖债市交易久期为什么继续拉长？ 更多的交易层面的问题。本周市场回调之下，非银机构对于利率敏感性二永债的减持助推了交易久期的拉长，其中基金表现更为明显。 相关报告 1.《期货｜短线进入调整》2026-03-012.《利率| 3月，震荡的尾声》2026-03-013.《 流 动 性| 3月 ， 降 准 概 率 增 加 》2026-02-28 ❖节后利率债开始小幅上行，那么如果利率债有波动，信用哪个品种或者期限表现好？ 我们通过回顾去年以来的两轮利率震荡期间的中后期，来观察信用债的变动情况。震荡市后期，3Y非金信用债似乎具有较大的投资性价比，一方面相较于4-5Y长久期品种，其在利率震荡阶段的波动更小、回撤可控，更契合震荡市“控久期、守收益”的交易思路；另一方面本轮行情中3Y收益率下行幅度弱于4-5Y，仍有修复空间，叠加后续资金面宽松与摊余成本债基持续入场，3Y非金信用债收益率和利差均存在进一步压缩的可能。 ❖机构行为方面，相较于节前一周，上周基金对于信用债的配置力度明显下滑，尤其是对非金信用债的净买入环比下滑59.25%；理财增配力量增加，增持品种主要集中在3Y以内。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1波动加大，确定性在哪？.........................................................................................42修复行情中后期信用表现如何？................................................................................53机构行为：基金配置明显下滑...................................................................................94一级跟踪：信用债净融资收缩..................................................................................115二级跟踪：非金信用债长期限成交占比下滑................................................................166风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：上周收益率变动情况.........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况......................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势...................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图7：上周其他类债券（二永债）二级交易情况（亿元）.................................................5图8：2025年以来的三轮震荡行情对比.......................................................................6图9：2025.7.9-2025.7.18信用债收益率走势............................................................7图10：2025.7.9-2025.7.18信用债利差走势............................................................7图11：2025.11.3-2025.11.20信用债收益率走势.......................................................8图12：2025.11.3-2025.11.20信用债利差走势..........................................................8图13：2026.1.28至今信用债收益率走势...................................................................9图14：2026.1.28至今信用债利差走势......................................................................9图15：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图16：保险二级市场周度净买入二永债规模................................................................9图17：基金机构二级市场周度净买入普信债规模.........................................................10图18：基金二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图19：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................10 图20：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图21：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................11图22：城投债分区域净融资情况..............................................................................12图23：产业债分行业净融资情况..............................................................................13图24：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................14图25：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................14图26：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................15图27：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................16图28：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................17 1波动加大，确定性在哪？ 节后一周（2.24-2.28）信用债整体回调，利差走阔。具体看品种表现，主要期限二永债回调幅度高于普信；分期限看，中短久期品种表现最好，1-2Y部分期限城投债和企业债收益率仍有下行，二永债收益率上行0.5-2.5bp左右；3Y调整也不多，较4-5Y占优；7Y及以上信用债回调幅度较大，7Y城投债回调幅度为3.5bp。信用利差走势和收益率较为一致，整体呈现走阔态势，1-2Y城投债的中票略有压降。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 交易指标方面，信用债成交平均久期大幅升值至3.79年，或受到2月28日调休日成交笔数较少影响，剔除该日数据，2月27日平均成交久期也在2.97年，已经达到2025年以来高位，中长端交易热度持续上升。TKN成交占比回落至60%附近，低估值成交占比回落到65%左右，显示当前市场情绪有所降温。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：年 债市交易久期为什么大幅拉长？ 更多的交易层面的问题。本周市场回调之下，非银机构对于利率敏感性二永债的减持助推了交易久期的拉长，其中基金表现更为明显。 2修复行情中后期信用表现如何？ 当前似乎已经来到这一轮震荡行情的中后段，后市如何波动，我们通过回顾去年以来的两轮利率震荡期间的中后期，来观察信用债的变动情况。 数据来源：Wind，财通证券研究所 ①2025.5.27-7.18： 这一轮震荡行情可以进一步分为三段：①2025.5.27-2025.6.30，震荡前期信用债收益率跟随利率下行，信用利差整体震荡；②2025.7.1-2025.7.8，中期利率震荡，下行速度放缓，信用走强，信用利差快速压降；③2025.7.9-2025.7.18，利率小浮反弹，信用波动加大，但利差仍然压降。 这一轮震荡市的第三阶段，5Y以内非金信用债表现明显较好，二永债表现较弱，原因在于阶段末期二永债收益率跟随利率小幅反弹；分期限来看，中短端表现明显较好，1-2Y收益率普遍下行，3Y表现也不错，虽然3Y城投债和二级资本债收益率略有上行，但整体幅度不大，且利差呈现出明显优于1Y的压降。 ②2025.9.24-11.20 同样的，这一轮震荡行情进一步也可以分为三段：①2025.9.24-2025.10.11，利率开始下行，信用债因为流动性原因，下行速度较慢，利差总体震荡；②2025.10.13