债市回调压力显现，市场或呈现震荡格局

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场整体呈现回调压力，10年期国债收益率在1.8%的关键点位附近展开拉锯战，市场多空博弈加剧。春节假期后首个交易日（2月24日），债市收益率下行势头遭遇阻力，券商作为节前推动10年国债收益率下行的主要力量，当日虽继续增持7-10年期国债，但增持力度已有所减弱，而中小银行、保险及基金等机构则延续止盈操作，市场分歧初现。次日（2月25日），债市收益率下行受阻进一步放大止盈压力，券商虽仍在大量增持7-10年期国债，且增持力度超过大型银行的配置盘需求，但在中小银行和基金的持续卖出压力下，市场承压明显，当日10年国债活跃券（250016）估值收益率上行1.50BP，交易盘与配置盘之间的力量占比产生一定边际转变。第三日（2月26日），券商顺势调整策略，由前期的补仓转为净卖出7-10年期国债，当日250016估值收益率继续上行1.30BP，但盘中大型银行的配置力量多次介入，使得利率上行过程面临“上有顶”的制约，市场收益率下行空间受到一定限制。第四日（2月27日），债市出现技术性止跌企稳迹象，券商再次成为支撑利率的主要动力，市场情绪有所修复。第五日（2月28日），债市在大行的配置需求下进一步回暖。总体来看，上周债市走势基本印证了我们在报告《10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化》中的判断：在交易机构行为分化格局逐步显现、潜在政府债券供给压力尚未完全释放的背景下，债市收益率继续下行的空间或已有限，短期内市场或将逐渐呈现震荡格局。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化(2026-02-24)2.春季配置需求回归，债券ETF有望扩张(2026-02-24)3.超长债利率下行推动利率进一步修复(2026-02-09)4.年后债券ETF是否迎来转机？(2026-02-09)5.关注债市修复行情的持续性(2026-02-02)6.科创债ETF：久期为何集体回撤(2026-02-02)7.流动性预期再升温，配置结构主导分化行情(2026-01-26)8.部分科创债ETF纳入长久期券(2026-01-26)9.市场锚点与多空潮汐——2026年利率年度策略(2026-01-19)10.货币政策或仍保持结构性发力特征(2026-01-19) 上周行情中，交易型机构的操作方向及期限偏好仍有明显分化，中小行和券商能否形成合力或是市场能否打破震荡格局的重要变量：券商是本轮收益率下行的核心推动力量，但上周对7-10年国债的增持规模从节前的253.20亿元回落至仅79.92亿元；基金上周大量减持，卖出节前重点买入的20-30年国债和7-10年政金债；中小银行则对超长国债和7-10年政金债表现出强烈的买入意愿，主要原因可能在于更看重超长债的久期杠杆，同时随着10年国债和国开债的隐含税率提升，7-10年政金债的投资价值明显更高。 展望后市，我们维持短期内债市或呈现震荡走势的看法。首先，随着3月两会确定赤字规模，国债发行或将进入快车道，新增供给的释放将在一定程度上稀释二级市场需求。其次，季末通常是银行冲刺贷款规模的季节性节点，信贷投放的增长可能在短期内减弱大型银行对债券投资的需求，而作为10年国债的重要配置力量，大型银行配置力度的边际变化将直接影响市场的承接能力。再次，本轮行情中券商虽然主导了利率方向，但交易机构并未形成合力，中小银行、券商和基金各有偏好，导致交易盘推动利率下行的逻辑并不通畅。在机构行为分化、市场偏好变化、供给放量预期及信贷投放挤占等多重因素影响下，10年国债收益率突破前低的概率不高，后续市场或呈现震荡格局以实现多空力量的重新平衡。但考虑到地缘政治局势的快速恶化，10年国债收益率突破前低的概率或将提升，我们将持续关注国际局势的超预期变化对国内债券市场的影响。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差的风险；（2）宏观经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................12.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）2月MLF净投放3000亿 元 2月24日，中国人民银行发布《2026年2月中期借贷便利招标公告》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年2月25日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。”2月到期MLF规模为3000亿元，本次实现净投放3000亿元。截至2月27日，存续MLF规模为7.25万亿元。央行本次大量净投放1年期MLF的原因或仍在于补充国股行同业存单净融出导致的流动性常规缺口。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）美以联合袭击伊朗，中东局势急剧升级 2月28日，美国和以色列对伊朗发动大规模联合军事打击，特朗普明确宣示此次行动目标是推翻伊朗政权，伊朗随即以导弹和无人机对以色列展开反击，中东局势急剧升级。据央视新闻报道，特朗普当天在“真实社交”平台发布视频，确认美军已对伊朗发动“重大作战行动”，并向德黑兰喊话称“等行动结束，接管你们的政府”。两名美国官员向美国媒体透露，此次打击“不是小规模打击”，预计打击范围将非常广泛，并称此次袭击将比去年6月美国对伊朗核设施的袭击“大得多”。以色列总理内塔尼亚胡同步宣布，美以此次军事行动的目标是推翻伊朗政权。 2货币市场 上周央行通过7天逆回购操作共投放资金16410亿元，期间到期22524亿元，合计净投放资金为-6114亿元；跨春节后，资金面整体处于转松态势；同业存单一级方面，上周同业存单发行规模最大的机构是股份行，3M期和6M期同业存单平均发行成本分别较节前变化-1.15BP和-0.65BP；同业存单二级方面，受流动性相对宽松支撑，各期限同业存单整体处 于下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年2月24日至2月28日，央行通过7天逆回购操作共投放资金16410亿元，期间到期22524亿元，合计净投放资金为-6114亿元。2026年3月3日至3月6日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为15250亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 跨春节后，资金面整体处于转松态势。2026年2月24日至2月28日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2026年2月28日收盘，R001、R007分别为1.340%和1.507%，DR001、DR007分别为1.319%和1.503%，较2026年2月14日收盘分别变化1.11BP、16.27BP、0.68BP和18.23BP。从利率中枢来看，截至2026年2月28日收盘，较上周分别变化约-0.18BP、-0.25BP、-0.14BP和-0.18BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为4543.50亿元，较节前变化-2585.70亿元，到期规模为6667.60亿元，较节前变化-2805.90亿元，净融资规模为-2124.10亿元，较节前变化220.20亿元。截至2025年第9周，同业存单全年发行规模累计已达到3.40万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是股份行，实现净融资规模-609.60亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为621.40亿元，股份行发行规模为1282.50亿元，城商行发行规模为1160.90亿元，农商行发行规模为194.30亿元，占比分别为19.1%、39.4%、35.6%、6.0%；国有行净融资规模为-1627