开年以来的两个变化

证券研究报告 宏观研究 2026年2月27日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢国内：假期消费创新高，地产成交创阶段新低。从2026年春节假期高频数据来看，消费市场呈现量增价减的修复特征，春节假期出游人次与消费总规模双双创历史新高，居民出行消费意愿显著提升，但人均花费同比有所回落。与之形成对比的是，地产成交延续低迷，春节假期成交规模创近五年同期新低，反映地产终端需求依旧疲软。地产链的持续低迷不仅成为实体经济复苏的拖累，或也对建材、家电等后周期消费品类形成传导压制，与消费市场的修复态势形成反差。 ➢短期内A股或以震荡和结构性机会为主。海外层面，IEEPA关税失效或给国内出口链条带来阶段性利好，但不宜过度乐观，下半年特朗普政府可能通过其他关税工具来填补IEEPA关税失效后的政策空白，实际贸易压力未必会持续减轻。国内层面，消费端量增价减的特征可能决定了消费复苏节奏仍缓慢，消费端的量增与地产链的持续低迷对冲，短期内A股或以震荡和结构性机会为主。 ➢风险因素：国内需求恢复不及预期，全球经济复苏乏力等风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、海外：IEEPA关税失效，但不宜过度乐观................................................................................3二、国内：假期消费创新高，地产成交创阶段新低.......................................................................5风险因素..............................................................................................................................................8 表目录 表1：关税案后，中美间的增量关税有所下调........................................................................3表2：特朗普关税政策工具箱众多.........................................................................................4表3：三大常用的关税工具，从调查到发起关税往往需要8个月以上....................................5 图目录 图1：2026年春节期间出游和总花费创新高.........................................................................6图2：2026年春节假期的出游人均花费在下降......................................................................6图3：2026年春节假期期间商品房成交面积为近五年新低....................................................7 一、海外：IEEPA关税失效，但不宜过度乐观 在春节假期期间，海外发生的重要变化之一在于美国最高法院判定IEEPA相关一揽子关税无效。 当地时间2月20日，美国联邦最高法院以6：3的投票结果裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的全球关税无效。根据裁决前后的关税生效情况对比来看，IEEPA关税失效后将缓解约10%的对等关税压力（表1），这一变化对中国而言是阶段性利好，但结合特朗普政府的执政逻辑与政策储备，市场不宜高估关税失效带来的红利。 从特朗普政府的执政逻辑来看，我们认为，特朗普政府放弃关税这一核心政策工具的可能性较小。 首先，特朗普政府坚持关税手段的背后存在政治动机。一方面，特朗普政府的“美国优先”理念以保护主义为核心，关税被视为实现这一目标的直接工具，这一理念不仅贯穿其首个任期，在第二任期仍在持续强化。另一方面，制造业集中的“铁锈地带”是特朗普的核心支持区域，关税政策被其包装成保护就业的关键承诺，为巩固票仓提供重要支撑。 再者，关税的收入规模决定了特朗普很难放弃关税手段。从规模影响来看，宾夕法尼亚大学测算此前依据IEEPA征收的关税已超1750亿美元，对于推进减税法案的特朗普政府而言，关税收入规模至关重要，这也决定了其不会轻易放弃关税这一核心政策工具，而是不断寻找新的关税来替代旧的关税。 更为关键的是，IEEPA关税失效，但并未削弱特朗普政府的贸易施压能力。特朗普政府的关税工具箱中，仍有多个可用工具，包括贸易法下的5大核心条款（122条款、201条款、301条款、232条款、338条款）以及涉及贸易关系的最惠国待遇。事实上，裁决公布后，特朗普政府已迅速采取行动，援引《1974年贸易法》第122条加征10%的全球临时关税，该关税于2月24日正式生效，成为替代IEEPA关税的方案。 耗时最短、阻力最小的122和338条款存在关税上限。关税阻力最小、生效快的条款有两个：《1974年美国贸易法》第122条和《1930年关税法》第338条，但缺点是二者均存在关税上限。122条款的上限是15%，338条款的上限是50%。虽然目前122条款成为替代IEEPA的选择，但122条款存在双重限制（税率上限低于原IEEPA关税、150天存续期），难以支撑长期施压，其他关税工具仍有可能成为补充、替代的选择。 特朗普最常用的三大工具虽落地周期长，但政策延续性强，或仍是长期施压的核心依托。早在特朗普政府第一任期内，其就根据三项权力——《1974年贸易法》的第201条、第301条以及《1962年贸易扩展法》第232条——宣布上调关税，这三个已是特朗普关税工具箱里的常用工具。而它们的共同特性在于，均需要美国各机构配合调查后方可实施，且调查期往往需要数月（表3）。虽落地周期长，但覆盖范围广、政策延续性强，我们认为这三大工具仍作为特朗普政府长期施压的核心手段。 我们认为，特朗普政府的关税政策组合大概率是短期依赖急救条款保收入，长期推进常用工具扩覆盖。鉴于三大常用工具（201、232、301）难以快速落地，若不启用122等急救条款，将导致关税收入出现阶段性缺口，这与特朗普想通过关税2.0来最大化获取关税收入的行为逻辑不相符。基于此，我们认为其更可能采取双重替代方案——先通过122条款维持短期关税收入，再同步启动301等常规条款的调查程序，形成政策衔接。 综上，特朗普政府启动第122条临时关税，对原关税高于15%的国家而言是利好，中美间的增量关税也有所下调，但需要注意的是当前市场的利好仅为阶段性窗口期，基于特朗普政府的执政逻辑、政策工具箱储备及已采取的行动，后续关税层面或仍有动作。 二、国内：假期消费创新高，地产成交创阶段新低 由于1-2月国内实体经济统计数据暂未发布，市场对经济运行观测往往存在阶段性滞后，此时高频数据成为重要的抓手。从2026年春节假期高频数据来看，消费市场呈现量增价减的修复特征，地产成交则延续低迷态势，实体经济表现仍有显著分化。 春节假期消费规模创历史新高，居民出行消费意愿显著提升。2026年春节国内旅游出游人次接近6.0亿人次，较2025年同比增长约19%，较2024年增长约25.7%，创历史新高，直观反映居民出行意愿持续回暖，消费场景参与度显著提升。不仅如此，2026年春节国内旅游总花费超8000亿元，较2025年同比增长约18.7%、较2024年增长约27%，消费市场整体规模持续扩张。 消费市场呈现典型量增价减特征，人均消费同比回落。2026年春节9天假期，出游人次与消费总规模双双创历 史新高，但人均花费同比有所回落，消费市场呈现鲜明的量增价减特征。从人均消费来看，2026年春节假期人均出游花费1348.1元/人次，较2025年同比下降，较2024年同比回升。2026年春节自驾出行占比达86%，本地游、周边游成为假期出行主流，我们认为此轮人均消费同比回落主要系出行结构变化主导。 地产成交延续低迷，春节假期成交规模创近五年同期新低。2026年春节假期期间商品房成交数据尚未见边际改善，30大中城市商品房成交面积创近五年新低，即便剔除春节假期时间错位的季节性扰动，春节期间的成交规模仍远低于历史正常水平，反映地产终端需求依旧疲软。地产链的持续低迷不仅成为实体经济复苏的拖累，或也对建材、家电等后周期消费品类形成传导压制，与消费市场的修复态势形成反差。 资料来源：ifind，信达证券研发中心，T=0为除夕周 海外层面，IEEPA关税失效或给国内出口链条带来阶段性利好，但不宜过度乐观。美国IEEPA关税被裁决无效后，特朗普援引122条款加征了10%的关税作为对等关税的替代。即使特朗普政府将122条款的关税再度提高至15%的上限，其仍低于裁决前的中美关税。由于该关税有效期为150天，在新的替代关税方案出台前，出口链条可能有暂时性修复机会。不过今年下半年，特朗普政府可能通过其他关税工具来填补IEEPA关税失效后的政策空白，实际贸易压力未必会持续减轻。 国内层面，消费端的量增与地产链的持续低迷对冲，短期内A股更多以结构性机会为主。结合房地产的表现来看，我们认为地产修复仍有不确定性，短期需关注财政靠前发力进度、基建的逆周期作用。消费端量增价减的特征可能决定了消费复苏节奏仍缓慢，短期内A股或以震荡和结构性机会为主。 风险因素 国内需求恢复不及预期，全球经济复苏乏力等风险。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投