解读央行下调远期售汇外汇风险准备金率至零：南华人民币汇率热点

——解读央行下调远期售汇外汇风险准备金率至零 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年2月27日 正文 一、政策核心与即时市场反应 1.1 政策公告要点 （1）调整内容：2026年3月2日起，远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0 2026年2月27日，中国人民银行正式发布《关于调整远期售汇业务外汇风险准备金率的通知》，宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这是外汇风险准备金率自2015年创设以来的第六次调整，也是第三次将该比率下调至0%。与前两次下调（2017年9月、2020年10月）相比，本次调整的背景具有对称性——均发生在人民币呈现较强升值压力的时期。 2026年以来，人民币对美元汇率保持稳中有升走势，春节后升值节奏有所加快，在岸及离岸人民币接连突破关键整数关口，创下2023年二季度以来的阶段性新高。 （2）官方表述：促进外汇市场发展，支持企业管理汇率风险 央行在政策公告中明确阐述了此次调整的双重目标：“为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险”。这一表述与2022年9月上调准备金率时的“稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理”形成对比，反映了政策取向随市场形势变化的灵活调整。公告中“继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述，揭示了政策的连续性和底线思维，既向市场传递了逆周期政策回归中性的信号，又明确了汇率稳定的政策底线。 （3）政策配套：继续引导金融机构优化汇率避险服务，保持人民币汇率基本稳定 央行在宣布下调准备金率的同时，明确承诺将继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，这一配套表述具有重要的政策衔接意义。近年来央行持续通过窗口指导、政策激励等方式，引导金融机构优化汇率避险服务，尤其是扩大对中小微外贸企业的服务覆盖，本次调整是对这一政策导向的延续和落地，形成了“政策宣示—工具调整—服务优化”的完整链条。 从宏观政策协调的角度看，这一配套表述还暗示了多重政策工具的协同运用空间。若后期人民币相对于美元延续较快升值走势，我们不排除，包括上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数、下调跨境融资宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率等在内的其他稳汇市政策工具均有动用可能，中间价引导力度也可相应调整。 1.2 即时市场反应 （1）汇率波动：离岸人民币短线承压，市场解读政策信号 政策公告发布后，外汇市场迅速作出反应，离岸人民币对美元汇率在消息公布后短线出现调整，日内波动幅度明显扩大。这种即时反应符合理论预期：下调准备金率降低了远期购汇成本，理论上会刺激企业增加远期购汇需求，银行相应需要在即期市场购入外汇以对冲敞口，从而增加美元需求、缓解人民币升值压力。 历史经验表明，外汇风险准备金率调整对汇率的短期影响较为明显，但中期效果往往受制于中美利差、美元指数走势、国际收支等基本面因素。2017年9月首次下调至0%时，政策公告当日在岸人民币贬值622个基点，离岸人民币贬值360个基点，但随后三个月离岸人民币整体保持区间震荡，六个月后再度延续升值走势。这一历史模式提示，本次调整的短期效应较为显著，但能否扭转人民币升值的中期趋势，取决于基本面因素的后续演变。 值得关注的是，2月27日政策公布当日，在岸、离岸人民币并未出现剧烈波动，反映出政策信号已被市场部分提前消化，也体现了央行政策沟通的有效性，市场参与者已建立起对宏观审慎工具调整逻辑的认知。 （2）政策信号解读：释放避免人民币单边超调的政策意图 目前来看，市场参与者普遍将此次调整解读为央行对人民币过快升值的边际调节，释放了避免汇率单边超调的政策信号。这一解读的核心依据，我们认为包括： 一是2026年以来人民币保持较快升值节奏，若延续这一势头，全年升值幅度可能超出政策舒适区间； 二是2025年人民币已创下2020年以来最大年度涨幅，单边升值预期有所抬头； 三是中央经济工作会议连续四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策基调。 从信号传递的有效性来看，央行选择在市场看涨情绪升温、汇率接近关键技术位时出手，体现了预期管理的精准性。政策出台前，人民币汇率加速上行，市场看涨情绪浓厚，此时出台调整措施，能够在单边预期形成的关键节点进行引导，避免顺周期情绪的固化。这种先发制人的政策节奏，与2022年9月人民币快速贬值时迅速上调准备金率的操作逻辑一脉相承，显示了央行对汇率预期管理的高度重视。 二、外汇风险准备金率：工具本质与运作机制 1.1 定义与制度设计 （1）核心概念：央行针对银行远期售汇业务创设的逆周期宏观审慎管理工具 外汇风险准备金率是中国人民银行针对银行远期售汇业务专门创设的一项逆周期宏观审慎管理工具，其制度定位在于通过调节金融机构开展远期售汇业务的成本，间接影响市场主体的外汇交易行为，从而实现汇率预期管理和外汇市场供求平衡。这一工具的创新性在于，它并非直接干预汇率水平，而是通过衍生品市场的成本传导机制，发挥逆周期调节作用。 从政策工具分类来看，外汇风险准备金率属于典型的宏观审慎管理工具，而非传统的货币政策工具或直接汇率干预工具，其核心特征体现在三个方面： 这种设计使得政策效果能够通过市场化机制传导，避免了对汇率形成机制的直接扭曲，体现了“市场化改革与宏观审慎管理”相结合的政策思路。 （2）运作方式：金融机构按远期售汇签约额比例缴存无息准备金 具体运作机制上，央行要求开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司），按其上月远期售汇签约对应的风险敞口，以特定比例向央行缴存外汇风险准备金，准备金基础冻结期限为1年，且不计利息。以20%的准备金率为例，若某银行上月远期售汇签约额为100亿美元，则当月需要向央行缴纳20亿美元的准备金，合约正常到期后央行全额返还；若远期合约提前平仓，银行可向央行申请退还对应合约的准备金，实现资金占用与业务期限的匹配。 准备金的缴存和管理具有三个关键特征： 第一，无息性。准备金利率为0，金融机构缴存准备金存在明确的机会成本，即同等金额资金用于美元资产投资可获得的收益。以2022年美元Libor利率峰值4.8%估算，20%的无息准备金率意味着银行每100美元远期售汇业务，年化资金成本增加约96个基点。 第二，期限适配性。基础冻结期为1年，提前平仓的合约可申请提前退还对应准备金，避免了无意义的长期资金占用。 第三，全覆盖性。缴存范围涵盖远期售汇、外汇期权、掉期等多种外汇衍生品，其中银行对客户单独卖出外汇期权的，按名义本金全额纳入交存基准；客户同时买入和卖出期权的对冲组合，按轧差后的名义本金计提准备金，实现风险敞口的精准覆盖。 （3）传导机制：成本转嫁至远期售汇价格，调节市场交易行为 外汇风险准备金率的传导机制可以概括为“央行—银行—企业”的三级链条： 央行设定准备金率→银行核算资金机会成本→银行调整远期售汇报价→企业调整套保决策→远期市场供求变化→即期市场联动影响汇率预期。这一传导机制的有效性取决于银行的市场定价能力、企业对外汇衍生品的使用意愿、市场整体的汇率预期等因素。近年来我国企业外汇套期保值比率稳步提升，货物贸易人民币结算比重持续扩大，市场主体对汇率衍生品工具的运用更为成熟，政策传导效率显著提高。 2.2 创设背景与初衷 （1）出台时点：2015年”8·11”汇改后外汇市场剧烈波动 外汇风险准备金制度的创设，直接源于2015年“8·11”汇改后外汇市场的剧烈波动。2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率提供中间价报价，旨在增强汇率形成机制的市场化程度。但改革短期内引发了人民币汇率的大幅调整，企业部门出现恐慌性购汇，居民部门增持外汇资产，资本外流压力显著加剧，形成了“贬值预期—集中购汇—汇率加速贬值—预期强化”的顺周期正反馈循环，若不及时打破，可能演变为系统性金融风险。 （2）核心目标：抑制外汇市场过度波动，防范宏观金融风险 2015年8月31日，央行印发《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号），决定自2015年10月15日起对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。这一政策的核心目标具有双重性： 短期目标：抑制外汇市场的过度波动和投机行为，切断贬值预期的自我实现循环。通过对远期购汇行为施加成本约束，遏制非理性的顺周期购汇行为。 中长期目标：将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，完善外汇市场的系统性风险管理，填补了衍生品市场宏观审慎管理的空白，为汇率市场化改革提供配套保障。 （3）制度定位：将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架 外汇风险准备金制度的创设，标志着中国外汇市场宏观审慎管理框架的重要完善。在此之前，央行的汇率管理工具主要集中在即期市场，缺乏针对衍生品市场的专门逆周期调节工具。 这一制度定位的深层意义在于，它既承认了衍生品市场在汇率形成中的重要作用，又明确了衍生品交易需要接受宏观审慎约束的原则。随着外汇市场的发展，远期、掉期、期权等衍生品交易规模持续扩大，对即期汇率的影响日益显著。通过宏观审慎工具管理衍生品市场的顺周期行为，既尊重了市场机制，又维护了金融稳定，是汇率市场化改革进程中的重要制度创新。 2.3 成本传导与价格影响 （1）银行端：20%准备金冻结形成明确的资金机会成本 从银行端的成本分析，20%的外汇风险准备金率意味着显著的资金占用和机会成本损失，成本构成包括三个层面： 当准备金率从20%降至0%时，上述三层成本完全消除，银行远期售汇业务的资金效率将显著提升。 （2）企业端：银行将成本转嫁至远期购汇报价 在市场化定价机制下，银行会将准备金带来的资金成本，通过远期点差的形式全额转嫁至企业端，直接影响企业的远期购汇价格和套保决策。在20%准备金率下，企业需要权衡远期锁汇的成本与即期购汇的汇率风险；而在0%准备金率下，远期购汇的成本优势显著增强，企业运用衍生品进行汇率风险管理的积极性将大幅提升。 对于大额外汇收支的外贸企业而言，成本的变化将对其财务支出产生实质性影响，尤其是对成本高度敏感的中小微外贸企业，避险门槛的降低将直接推动其套保意愿的提升。 （3）量化估算：准备金率对远期点数的影响与美元利率高度挂钩 基于远期定价的核心逻辑，外汇风险准备金率对远期点数影响的计算公式为： 远期点数影响=即期汇率×美元年化利率×准备金率×合约期限/360×10000（转换为基点） 1年期合约的期限系数为1，可简化为：远期点数影响=即期汇率×美元年化利率×准备金率×10000 若我们按照上述公式计算历次调整对1年期远期点数的影响，可以发现，随着美元利率的上升，20%准备金率带来的远期点数影响显著扩大，这也意味着，本次下调至0%，将为企业带来更为突出的成本节约，对企业远期购汇行为的激励作用更强。 3. 历史调整全景：六次变动的背景与逻辑 3.1 首次上调（2015年8月31日公告，10月15日实施） （1）背景：汇改后人民币贬值预期强烈，资本外流压力加剧 2015年“8·11”汇改后，人民币中间价一次性贬值约2%，创下1994年汇率并轨以来的最大单日跌幅。随后贬值预期迅速蔓延，离岸与在岸汇率价差扩大至1000点以上，市场恐慌情绪升温。2015年8月，远期售汇签约额飙升，市场呈现强烈的单边购汇预期，顺周期正反馈循环持续强化。 （2）操作：从0%上调至20% 2015年8月31日，央行宣布自2015年10月15日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率定为20%，给予市场一个半月的政策适应期，体现了政策出台的审慎性。这一操作标志着中国外汇市场宏观审慎管理框架的重要完善，20%的准备金率水平也体现了央行抑制投机需求、稳定市场预期的坚定决心。 （3）目的：提高远期购汇成本，抑制贬值预期自我实现 首次上调准备金率的