华创债券日报：再议商品不灭，债券不兴

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 再议商品不灭，债券不兴 ---华创债券日报2017-8-1 投资要点 我们认为目前利率窄幅波动的情况不可持续，考虑到经济超预期的强，监管可能还有具体规则的落地，海外市场主流国家即将开启加息周期等因素，我们认为利率或面临向上的突破，3.6%的10年国债也不是顶部。 第一，再议商品不灭，债券不兴。从逻辑上看，如果商品持续反弹，至少说明实体经济不错，同时也意味着通货膨胀压力并不会如市场预期的那么快下行。更重要的是，这几年宏观总量数据其实波动不大，例如GDP每个季度波动都只是在0.2个百分点内，这样的情况下，使得微观行业成为跟踪宏观数据的放大器。商品价格的持续反弹，至少说明过去几年业绩大幅下行的强周期行业的复苏情况是非常不错的，因此这也会限制央行货币政策未来放松的可能性。 第二，近几个月以来，利率债收益率出现横盘的状态，以10年国债为例，基本保持在3.6左右窄幅波动，波动率已经到历史低位。但是，从趋势上看，如此低波动率的情况是不可持续，未来一定会选择方向。我们认为未来利率的方向可能是向上的，主要原因是： （1）经济层面，数据表现依然强劲，最新公布的PMI数据也维持在高位运行，而且从其他高频数据看，并没有走弱的迹象。 （2）监管方面，新一轮的监管尤其是对泛资产管理业务的监管可能呼之欲出。此外，银行前期自查后也面临监管具体政策的落地。按照周末央行金融稳定局副局长在某论坛的讲话看，未来的资产管理行业将面临量缩质增的情况。量缩指的是规模的缩小，一旦规模出现萎缩，行业的整合不可避免，也会对债券市场形成新的冲击。 （3）海外市场冲击不可避免，这一点也是我们此前一直强调的下半年债券市场面临的新的问题。英国可能本周启动加息，欧央行也会在不久的将来启动收缩的行动。所以海外市场利率的上升对国内也会形成冲击。 第三，7月PMI数据点评：内需稳定对冲出口订单下滑，企业生产预期依然较高。周一公布的PMI数据显示，7月制造业PMI为51.4，略低于预期的51.5和上月的51.7，非制造业PMI为54.5，较上月回落0.4个百分点。总体来看，7月PMI反映出受高温和洪涝影响，生产略有放缓，但内需稳定对冲出口订单指数下滑，整体下游需求依然不差，基本面呈现出较强的韧性，因此下半年经济回落的速度或将慢于预期。在经济不差的情况下，货币政策依然稳健中性，监管措施陆续落地，债市依然面临调整压力。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 《理财收益率易上难下——华创债券日报2017-07-19》 2017-07-20 《市场的三大分歧：流动性、监管、基本面——华创债券日报2017-07-20》 2017-07-21 《久盘必跌——华创债券日报2017-07-25》 2017-07-25 《关注下半年定开基金的申赎情况---华创债券日报2017-7-27》 2017-07-27 《美元走弱对债市有什么影响？--华创债券日报2017-7-28》 2017-07-28 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年08月01日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、债券市场展望：再议商品不灭，债券不兴 周一债券市场利率债收益率上升，幅度在2bp左右，国债期货大幅下跌。关于后市，我们建议关注以下几点： 第一， 再议商品不灭，债券不兴。近期商品尤其是黑色系表现较好，我们此前提出过商品不灭，债券不兴的观点。从逻辑上看，如果商品持续反弹，至少说明实体经济不错，同时也意味着通货膨胀压力并不会如市场预期的那么快下行。更重要的是，这几年宏观总量数据其实波动不大，例如GDP每个季度波动都只是在0.2个百分点内，这样的情况下，使得微观行业成为跟踪宏观数据的放大器。商品价格的持续反弹，至少说明过去几年业绩大幅下行的强周期行业的复苏情况是非常不错的，因此这也会限制央行货币政策未来放松的可能性。此外，近期美元弱势也从外部环境上给了商品价格持续上涨新的动力，商品上涨持续的时间越长，对债券市场的压力会越大。 第二，债券收益率或面临向上的突破。近几个月以来，利率债收益率出现横盘的状态，以10年国债为例，基本保持在3.6左右窄幅波动，波动率已经到历史低位。但是，从趋势上看，如此低波动率的情况是不可持续，未来一定会选择方向。我们认为未来利率的方向可能是向上的，主要原因是： （1）经济层面，数据表现依然强劲，最新公布的PMI数据也维持在高位运行，而且从其他高频数据看，并没有走弱的迹象。 （2）监管方面，新一轮的监管尤其是对泛资产管理业务的监管可能呼之欲出。此外，银行前期自查后也面临监管具体政策的落地。按照周末央行金融稳定局副局长在某论坛的讲话看，未来的资产管理行业将面临量缩质增的情况。量缩指的是规模的缩小，一旦规模出现萎缩，行业的整合不可避免，也会对债券市场形成新的冲击。 （3）海外市场冲击不可避免，这一点也是我们此前一直强调的下半年债券市场面临的新的问题。英国可能本周启动加息，欧央行也会在不久的将来启动收缩的行动。所以海外市场利率的上升对国内也会形成冲击。 综合而言，我们认为目前利率窄幅波动的情况不可持续，考虑到经济超预期的强，监管可能还有具体规则的落地，海外市场主流国家即将开启加息周期等因素，我们认为利率或面临向上的突破，3.6%的10年国债也不是顶部。 图表 1 螺纹钢和国债利率匹配度高 图表 2国债近期波动非常小 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 第三，7月PMI数据点评：内需稳定对冲出口订单下滑，企业生产预期依然较高。周一公布的PMI数据显示，7月制造业PMI为51.4，略低于预期的51.5和上月的51.7，非制造业PMI为54.5，较上月回落0.4个百分点。具体来看： 受高温和洪涝影响，生产略有放缓，内需稳定对冲出口订单下滑。分项来看，生产、新订单、新出口订单分别较上月回落0.9个、0.3个和1.1个百分点，主要是受夏季高温、洪涝灾害和设备检修的影响，制造业生产活动有所放缓，但我们发现生产指数和新订单指数差值明显缩小，供求关系有所改善。此外出口订单虽不及预期，但内需较为稳定对下游需求提供了较强的支撑，7月新订单52.8依然处于较高水平。 1500200025003000350040002.52.72.93.13.33.53.73.9中债国债到期收益率:10年期货结算价(活跃合约):螺纹钢2.50002.70002.90003.10003.30003.50003.70003.900000.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22015-04-092015-06-092015-08-092015-10-092015-12-092016-02-092016-04-092016-06-092016-08-092016-10-092016-12-092017-02-092017-04-092017-06-09波动率中债国债到期收益率:10年 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 受高温和洪涝影响，生产略有放缓 图表 4 内需稳定对冲出口订单下滑 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 库存进一步去化反映下游需求依然不差，未来工业生产仍将保持向好趋势。采购量小幅回升0.2个百分点，为今年次高点，原材料库存小幅回落0.1个百分点，产成品库存则下滑0.2个百分点，即使企业依然在增加原材料采购量，库存仍在进一步去化，反映出下游需求依然不差。原材料购进价格和出厂价格分别大幅回升7.5和3.6个百分点，与7月黑色、煤炭价格上涨的趋势相一致，大宗商品价格和PMI价格的上涨预示PPI未来回落概率较低。虽然生产略有放缓，在手订单回落0.9个百分点，但库存去化和出厂价重回荣枯线以上，企业生产经营活动预期指数连续3个月上升，较上月回升0.4个百分点至59.1，预示未来工业生产仍将保持向好趋势。 图表 5 原材料购进价格和出厂价格分别大幅回升7.5和3.6个百分点 图表 6 企业生产经营活动预期指数连续3个月上升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 大型企业PMI继续增加，行业集中度进一步提升。分企业规模看，7月大型企业PMI为52.9，比上月上升0.2个百分点，而中型企业和小型企业分别回落0.9个和1.2个百分点至49.6和48.9，为今年以来首次中型企业和小型企业同时低于荣枯线，反映出在供给侧结构性改革的背景下，行业集中度提高的趋势仍在延续。 非制造业PMI小幅下滑0.4个百分点，但持平于上半年均值，仍然呈现出稳定向好的态势。分项来看，新订单指数小幅下行0.3个百分点至51.1，但依然处在50的荣枯线以上，其中新出口订单大幅增加2.3个百分点至52.1；价格方面，投入品价格和销售价格分别上行1.9和1.6个百分点，投入品价格上升幅度更大主要因为服务业投入品价格上升了2.3个百分点；尽管生产和订单指数有所下滑，但业务活动预期指数持平于上月的61.1，反映出企业对行业发展持续保持乐观。 总体来看，7月PMI反映出受高温和洪涝影响，生产略有放缓，但内需稳定对冲出口订单指数下滑，整体下游48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07PMI:生产44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.002016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07PMI:新订单PMI:新出口订单0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07PMI:生产经营活动预期 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 需求依然不差，基本面呈现出较强的韧性，因此下半年经济回落的速度或将慢于预期。在经济不差的情况下，货币政策依然稳健中性，监管措施陆续落地，债市依然面临调整压力。 第四，明日利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将续发1、5、10年期共3只国开债，计划发行规模分别为50、70、150亿，发行费率分别为0、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场1、5、10年期国开债到期收益率分别