首次覆盖报告：25年业绩高增长，医药新能源业务发力

联化科技(002250)[Table_Industry]基础化工/原材料 联化科技首次覆盖报告 本报告导读： 公司医药业务稳步增长，研发能力进一步增强，新能源业务及海外马来西亚基地成为新的增长点。 投资要点： 精细化工龙头企业，产品覆盖植保、医药、功能化学品等领域。公司以定制化研发生产服务为主要模式，从事植物保护原药及中间体，医药原料药、中间体的生产，此外功能化学品下游主要用于个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域。25年预计扣非净利润3.3-4.1亿元，同比增长171.87%–237.78%。2025年度公司整体产能利用率提升，从而增强了公司的盈利能力，同时国际汇率波动较大，公司存在境外子公司，产生了汇兑收益。 医药业务稳步增长，研发能力进一步增强。2025年上半年，公司医药业务收入10.18亿元，同比增长43%，毛利4.35亿元，同比增长42.6%。公司在2024年开发了12个项目的管式工艺，其中7个项目已实现连续生产的产品交付，2025年研发领域进一步拓展，完成包括长链lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、酶催化等项目的开发和中试生产。未来，公司将持续做大成熟业务，包括小分子CDMO、起始原料及注册原料、GMP中间体及原料药；抓住小分子及小核酸业务CDMO的老客户新项目及新客户新项目；并大力投入新兴业务的开发，包括多肽类产品CDMO、放射性药物相关CDMO、动保CDMO、仿制药中间体及API及化妆品原料等。 新能源业务及海外马来西亚基地成为新的增长点。2025年上半年，公司功能化学品业务收入2.65亿元，同比增长108.7%，毛利-5100万元，同比有所下降。新能源公司目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主，公司目前仍在对六氟磷酸锂项目进行技术改进阶段。马来西亚基地计划投资2亿美金并分期建设，目前仍在第一期建设中，该基地目前规划以生产植保CDMO产品为主，计划将于26年底完成第一期项目建设，并于27年根据客户订单情况按步投产。 风险提示。新产品研发进度不及预期，产品竞争激烈，下游需求疲软。 CDMO行业处于持续放量发展阶段。受益于医药行业的稳健发展，得益于制药公司的研发投入增加及外包渗透率持续提升的影响，全球CDMO行业处于持续放量发展的趋势，根据Frost＆Sullivan报告预测，中国CDMO市场规模2025年将达到1571亿元，占全球比重的19.6%；2030年将达到3559亿元，占全球比重的23.9%。同样，植保行业原研企业通常采用CDMO的定制模式采购产品。承接CDMO业务要求企业具有较好研发、技术孵化、商业化生产及供应链建立的综合能力，并具备IP保护与管理门槛。 公司是国内主要的精细化工定制生产企业，先发优势明显。联化科技的主要业务模式是定制化的研发和生产服务，其主要竞争对手为发达 国家中小型精细化学品生产商和发展中国家精细化学品生产商。就国内市 场而言，公司相对竞争力较强，尤其在定制生产业务方面具有较强的先发优势。公司是全球植保CDMO业务的先行者和领先者，目前公司已成为植保行业前5大公司重要的战略供应商，也成为了多家国际医药巨头的战略供应商及诸多医药前20大公司的合作伙伴。 盈利假设：（1）公司医药业务管线推进成效显著，25年顺利完成多个关键验证项目，为后续业务规模放量奠定了坚实的产能与技术基础。国际市场拓展取得突破性进展，已与两家全球医药领域头部企业深化研发合作，预计2025-2027年医药业务收入同比增速分别为55%、15%、13%，毛利率为43%、43%、43%。（2）公司新能源业务开始贡献增量，假设新产能逐步达产，预计2025-2027年新能源业务收入同比增速分别为120%、100%、50%，毛利率为-17%、4%、8%，（3）公司农药业务稳中有增，随着27年马来西亚基地投产，收入增长有望加速，预计2025-2027年农药业务收入同比增长-5%、5%、8%，毛利率为25%、25.5%、25.5%。 预测2025-2027年的EPS为0.44、0.60、0.73元，增速为281.4%、37.5%、20.8%。参考可比公司，给予26年40倍PE，目标价24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。新产品研发进度不及预期，产品竞争激烈，下游需求疲软。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 电话（021）38676666