半导体：英伟达第四季度盈利：拓宽具有多年可见度的护城河

Nvidia的第四季度收益：通过多年展望拓宽护城河 Nvidia（NVDA US，NR）发布了其26财年第四季度财报，收入同比增长73%/环比增长20%至680亿美元（超出BBG预测2.6%），每股收益同比增长82%/环比增长25%至1.62美元（超出BBG预测5.0%）。毛利率为75.2%，较第三季度的73.6%有所提高，并超过了BBG的74.3%预测。管理层预计27财年第一季度收入为780亿美元，意味着较上一季度增加约100亿美元（相比上一季度的110亿美元），毛利率预计为75%。总体而言，Nvidia再次在第四季度实现了强劲的超越预期，证实了超大规模计算、新云、主权AI、企业等领域对计算力的强劲需求。管理层还强调，现在是智能代理AI的拐点，计算能力现在直接转化为客户收入的生成，如管理层所述。 中国半导体行业 (852) 3761 8727张凯文kevinzhang@cmbi.com.hk张凯文@cmbi.com.hk Innolight (300308 CH) - 首先是模块化，之后是新架构链接2. 半导体 - 台积电收益：AI盈利能力确认谨慎乐观链接3. 半导体 - 英伟达：第三季度业绩稳健；第四季度指引应缓解AI泡沫担忧链接4. 半导体- 主题投资与重大趋势：25年上半年人工智能需求审查；计算需求持续增长链接5.半导体 - 博通第二季度业绩良好；关注人工智能推理发展链接6. 半导体 - 英伟达第一季度业绩超越预期，第二季度指导稳健，证实AI需求仍具弹性链接7. 半导体- 主题投资与巨型趋势：中国在云需求增强的背景下加速AI基础设施建设链接8. 半导体 - 主题投资和巨潮：超大型企业1Q25资本支出弹性链接9. 半导体 - 主题投资和巨潮：阿里巴巴大胆增加资本支出，助力国内人工智能基础设施供应商链接) 10. 半导体 - 主题投资和巨潮：对DeepSeek的看法链接11. 半导体 - 主题投资与重大趋势：星门准备加速全球人工智能军备竞赛链接12. 半导体 - TSMC：人工智能需求激增推动强劲业绩和展望链接13. 半导体 - 英伟达第三季度收益总结：Blackwell需求强劲，将持续至明年链接14.半导体 - AMD “推进AI”活动链接) 数据中心在网络方面的贡献逐渐增加，而计算依然占据主导地位。DC收入在第四季度达到620亿美元（同比增长75%/环比增长22%），其中Blackwell占比约2/3，超大规模计算企业占DC销售总量的50%以上。管理层指出，需求组合出现了显著变化，强调推理能力正在快速提升，并与其客户培训收入达到平衡，因为每个生成的代币都能直接转化为货币化。此外，网络业务部门在第四季度的收入达到创纪录的110亿美元（同比增长263%/环比增长34%），这得益于对NVLink交换机的强劲需求（扩大规模）以及Spectrum-X以太网在扩大规模和跨规模架构中采用速度的加快。随着客户越来越多地将分布式数据中心互连成统一的、千兆规模的AI超级计算机，Nvidia的网络部门正从辅助组件演变为结构性竞争优势。 Vera Rubin平台预计在2H26进行大批量发货，GPM维持在70年代中期。Rubin平台经过设计以降低推理令牌成本高达10倍，并且仅使用Blackwell所需GPU的四分之一即可训练专家混合（MoE）模型。管理层预计，即使在全年Blackwell继续销售的情况下，每位云模型构建者都将部署Rubin。从财务角度看，公司预计在2026年全年保持毛利率在70年代中段，随着Rubin平台的扩展，受到每瓦特性能和每美元性能X因子飞跃的推动，这显著改善了代币经济学。通过允许客户每单位投资产生更多收入，Nvidia使AI工厂转向其最新产品在经济上变得合理。 Sales across ex-DC segments remain uneven.ProViz的营收达到13亿美元（同比增长159%/环比增长74%），因为开发人员开始采用 Blackwell工作站进行工作流。游戏领域的营收为37亿美元，环比下降12.6%，管理层预计短期内的供应限制将持续成为该部门的长期压力。汽车领域营收达到6.04亿美元，同比增长6%/环比增长2%，随着物理AI开始发力，26财年在该领域实现了60多亿美元的营收，主要依靠未来十年不断扩大的机器人出租车车队提供商（如Waymo、特斯拉等）。 维持 Innolight（300308 CH，目标价：人民币707元）和晟义科技（600183 CH，目标价：人民币90元）的买入评级。两者仍然是英伟达持续增长动力和平台升级周期的直接受益者。 其他来自第四季度财报电话会议的观察： 中国收入风险控制：中国相关收入继续被排除在该公司27年第一季度收入指引之外。 GPM 弹性：全年年中GPM指导在70年代中叶强劲，缓解了膨胀的内存成本担忧。 代理型人工智能变体Agentic systems like OpenAI Codex and Claude Cowork'sarrival is fueling a surge in token and compute demand.主权人工智能规模：根据英伟达，国家投资同比增长3倍，达到300多亿美元，因为各国根据其GDP资助人工智能基础设施。 分析 26 财年第四季度数据中心收入82%是计算（510亿美元，同比增长58%，环比增长19%），而18% 是人际关系(110亿美元，同比增长263%，环比增长34%。根据管理层的指引，英伟达2027财年第一季度的非GAAP毛利率预计为75.0%（GAAP：74.9%）。) 来源：公司数据，CMBIGM 注：包括净H20收费/排放，分别为2026财年第一季度4.5亿美元和第二季度1.8亿美元，2026财年第三季度和第四季度均不显著 来源：公司数据，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要负责研究员声明，关于本报告所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，其本人或其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义）亦无任何利益冲突。 (1) 在本报告发布前30个日历日内，曾从事或交易本报告涵盖的股票； (2) 在本报告发布后3个营业日内，将从事或交易本报告涵盖的股票； (3) 担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； (4) 对本报告涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 股票未来12个月预计回报率超过15%：股票未来12个月预计回报率为+15%至-10%；股票未来12个月预计损失超过10%；该股票未被CMBIGM评级。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所含内容有实质性差异。任何投资的估值和回报均存在不确定性，且无法保证，可能因基础资产或其它市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中任何信息均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM客户参考。 或其关联方接收。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，也不应被视为进入任何交易的邀请。中国民生投资集团（以下简称“CMBIGM”）及其关联方、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论直接或间接。任何使用本报告中所包含信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保，但并不保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时变动，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能会为自己和/或代表他人持有涉及本报告中的公司的证券头寸、进行市场操作、作为做市商或参与交易。 代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中所述公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，本出版物不得未经CMBIGM事先书面同意而全部或部分复制、重印、出售、重新分配或以任何目的出版。如需有关推荐证券的更多信息，可按要求提供。 对于收到此文件的英国收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融服务推广令）第19条第5款（“本令”）的人员或（II）符合本令第49条第2款（a）至（d）条款的人员（“高净值公司、非公司法人团体等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国收到此文件的人 CMBIGM并非美国注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的分析员未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析员不受到FINRA规则下的适用限制，这些限制旨在确保分析员不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突的影响。本报告旨在仅向“美国主要机构投资者”分发，这些投资者根据美国《1934年证券交易法案》修正案中第15a-6规则定义，不得提供给美国任何其他人员。任何接收本报告的美国收件人，通过接受本条款表示并同意，其将不向任何其他人员分发或提供本报告。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国收件人，应仅通过美国注册经纪交易商进行。 对于新加坡收件人此文件本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融 顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。当本报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）时，CMBISG仅对法律要求范围内的报告内容对这些人承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。