石药集团：创新兑现与国际化顺利推进

石药集团(1093)[Table_Industry]医药 石药集团首次覆盖报告 本报告导读： 石药集团创新研发实力强劲，近年进入创新药管线的收获期，同时公司搭建国际化的BD生态系统，达成多笔重磅BD授权。本篇首次覆盖报告详细梳理了石药集团在肿瘤与慢病领域，以及基于小核酸技术平台的重点管线。 投资要点： 肿瘤管线EGFR ADC全球进展最快，多个早期管线静待2026年数据催化。SYS6010是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，抗体部分为高亲和力的EGFR单抗，通过GGFG连接子结合拓扑异构酶毒素JS-1，DAR=8，2025年AACR，由陆舜教授披露了EGFR ADC的首次人体研究数据。诸多早期临床资产数据将在2026年披露，包括CDK2/4/6抑制剂、CDK9抑制剂、GPC3*IFN融合蛋白、PD1*IL15融合蛋白等。 减肥代谢、小核酸等管线布局国内领先。2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，以利用其专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发创新长效多肽药物。根据合作协议，双方将围绕8个创新长效多肽药物项目展开合作，包括1个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床），3个处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目，以及依托该等平台就另外4个新增项目开展合作。基于此合作，石药集团将获得12亿美元的预付款、最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成，交易总额达185亿美元。 国际化战略稳步推进，BD持续落地，与AZ深度合作。公司与阿斯利康2024年底合作Lpa小分子，2025年达成50亿美元总包合作开发A1小分子项目，以及本次合作充分体现了公司创新药物开发的竞争力与阿斯利康的深度合作关系。石药集团每年20多项创新药资产进入临床阶段，我们看好公司未来持续达成对外授权。 风险提示：创新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。 目录 1.肿瘤领域梳理：TOPi EGFR ADC全球进度最快，多款早期资产展现治疗潜力............................................................................................................42.减重代谢、心血管领域梳理：技术平台全球领先，已达成多项BD合作52.1.GLP-1减重领域：布局超长效技术平台，已和AZ达成技术平台合作62.2.全面布局心血管、代谢管线：慢病领域广泛布局，实现患者的全病程管理83.小核酸领域：核酸技术平台积淀已久，国内siRNA管线领军企业.........94.可比公司与估值.................................................................................105.风险提示............................................................................................10 1.肿瘤领域梳理：TOPi EGFR ADC全球进度最快，多款早期资产展现治疗潜力 我们对石药集团的早期肿瘤领域管线进行了重新梳理，根据全球研发 进展情况，我们认为以下汇总的公司在研管线可能具有较强的全球竞争力。 其中部分资产已于2025年披露首次人体实验数据，而根据我们汇总来看，更多的数据将在2026年披露，包括CDK2/4/6抑制剂、CDK9抑制剂、GPC3*IFN融合蛋白、PD1*IL15融合蛋白等。 SYS6010是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，抗体部分为高亲和力的EGFR单抗，通过GGFG连接子结合拓扑异构酶毒素JS-1，DAR=8，2025年AACR，由陆舜教授披露了EGFR ADC的首次人体研究数据： 1）整体有效性良好。在剂量爬坡阶段，公司从0.6mpk开始爬坡至6.4mpk，并以4.2、4.5、4.8mpk三个剂量组进行剂量拓展研究。剂量探索临床共计纳入269名患者（包括NSCLC、CRC、EC、HNSCC、NPC等），中位接受过3线治疗。在可评估的224例患者中，ORR=31.3%，DCR=85.3%，在4.8mpk剂量组下ORR=37.5%，DCR=83.0%； 2）NSCLC疗效惊艳。在接受4.8mpk剂量组治疗的49名EGFRm NSCLC中（中位随访5.3m），ORR达到46.9%，DCR达到93.9%，mDOR=4.8个月，mPFS=7.6个月。特别是在二线患者中，9例患者ORR=88.9%，DCR=100%；在三线患者中，38例患者ORR=34.2%，DCR=92. 1%，mDOR=4.8个月，mPFS=7.6个月； 3）整体安全性相比其他ADC更具优势。269例接受过治疗的患者TRAE发生率为98%，三级以上TRAE发生率为50%，28%的患者进行了减量，仅有2%的患者停药。TRAE以血液学毒性为主，整体三级以上TRAE发生率较低； 目前，SYS6010正在中美同步进行多项临床的开发，包括后线单药、一线联用PD1单抗、ATM抑制剂、贝伐珠单抗、化疗、奥希替尼等。2026年我们期待看到SYS6010的更多数据更新。 JMT601是一款CD47*CD20双特异性融合蛋白，针对CD20端具有较高的亲和力，针对CD47端亲和力较低。2025年AACR，公司披露了该药物的首次人体研究结果： 1）整体有效性良好。公司在剂量爬坡阶段从0.3mpk qw开始探索至30mpkq2w，后续选择以20mpk q2w和q3w进行剂量拓展。整体入组了36例CD20阳性B细胞NHL患者，31%接受过三线治疗，19%接受过四线及以上治疗。在32例可评估患者中，ORR=25%，DCR=50%； 2）针对不同B细胞NHL亚组疗效良好。DLBCL ORR 25.9%（7/27），DCR48.1%；针对FL DCR50%（2/4）；针对MZL ORR和DCR均为100%（1/1），且整体蜘蛛图显示了持续的疗效。 3）安全性良好。36例患者整体TRAE发生率为86%，三级以上TRAE发生率为44%，6%患者停药。 资料来源：2025 AACR 资料来源：2025 AACR JMT108是一款PD1*IL15融合蛋白，减弱了Fc端的ADCC、CDC、ADCP等效应，提高了安全性。目前JMT108正在中美同步进行I期剂量探索研究，预计2026年将有部分数据读出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of122.减重代谢、心血管领域梳理：技术平台全球领先，已 达成多项BD合作 我们认为石药集团的减重代谢、心血管领域的管线布局属于国内 第一梯队，并且多条管线与技术平台已经与全球MNC达成各项战略合作。根据全球研发进展情况，我们认为公司在研管线在下一代减重药物、心血管代谢领域的长效小核酸、以及创新靶点的小分子药物均具备较强的全球竞争力。 2.1.GLP-1减重领域：布局超长效技术平台，已和AZ达成技术平台合作 我们认为下一代的减重药物研发方向包括：（1）超长效减重药物，如注射类的月制剂、口服类的周制剂；（2）降脂增肌潜力；（3）偏向设计、新靶点，减少胃肠道副作用，提升依从性；（4）小核酸等创新机制。 司美格鲁肽注射液：GLP-1受体激动剂，通过化学合成法制备，按照化药注册分类2.2类新药申报。2型糖尿病与成人超重/肥胖长期体重管理两项适应症上市许可申请均已获国家药监局受理，处于审评阶段。 依达格鲁肽α注射液（TG103）：原本由天境生物开发，2018年石药百克获得其在中国内地的开发与商业化独家权利。该产品为重组人源胰高血糖素样肽-1（hGLP-1）Fc融合蛋白注射液，属于治疗用生物制品1类新药，每周需使用一次。其减重适应证的新药上市申请已在2025年10月获药监局受理，基于关键Ⅲ期临床试验，结果显示可显著降低体重及相关代谢指标。降糖适应证方面，2024年4月启动的III期临床试验已完成全部受试者入组。 司美格鲁肽长效注射液（SYH9017）：是国内首款获批临床试验的每月给药一次的司美格鲁肽制剂。2024年12月，其减重适应证在中国获批临床，2025年针对肥胖/超重适应症的III期研究已完成首例患者入组，预 计2026年提交上市申请。该产品为国内首款获批临床试验的每月给药一次的司美格鲁肽制剂，其利用本集团的长效递送技术平台，以具有良好生物相容性的辅料为基础，经皮下注射后形成凝胶贮库，可实现药物长效递送。 SYH2086：是自主开发的新型口服小分子GLP-1受体激动剂，处于临床前开发阶段，能同时降糖和减重。2025年7月，石药集团将其全球开发、生产及商业化权益授予Madrigal，交易总价值最高可达20.75亿美元。 SYH2069注射液：是一款GLP-1/GIP受体双偏向性激动剂。临床前研究显示，其在动物模型中的减重及代谢改善效果显著优于同类上市产品，且未观察到呕吐等胃肠道不良反应，显示了潜力和差异性。2025年12月已获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准，可在美国开展临床试验。 SYH2082注射液：双偏向激动长效GLP1R/GIPR激动剂，可实现每月给药一次，2026年2月已获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准，可在美国开展临床试验。2026年1月，石药集团将其全球开发、生产及商业化权益授予阿斯利康。 在下一代减肥药研发趋势中，我们认为，超长效减重药物具备提升患者依从性、减少注射负担等差异化优势，该细分领域已经发生了多起交易。其中，辉瑞于2025年11月份收购Metsera，我们认为Metsera处于早期至中期阶段的减重资产（涵盖GLP-1和胰淀素药物），每月一次给药潜力的MET-097i（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）具备较强的差异化竞争优势。 石药与阿斯利康完成总额185亿美元交易。2026年1月30日，石药集团发布公告与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，以利用其专有 的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发创新长效多肽药物。根据合作协议，双方将围绕8个创新长效多肽药物项目展开合作。除中国内地、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区外，阿斯利康将获得石药集团每月一次注射用体重管理产品组合的全球独家权利，包括1个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂，正推进至I期临床），3个处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目，旨在为肥胖及体重问题相关人群提供更持久的治疗获益，双方还将依托该等平台就另外4个新增项目开展合作。基于此合作，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数 比例的销售提成。我们认为，石药具备丰富的缓释药物技术平台开发经验。石药拥有专 门的长效注射剂药物开发平台，通过将药物制成微球、流体晶、凝胶等形式，延长了药物在体内的半衰期，实现了从“每日给药”到“每月给药”甚至更长给药周期的突破。基于该平台，石药已成功开发上市多款长效注射制剂，包括奥曲肽长效注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液、司美格鲁肽长效注射液、醋酸亮丙瑞林缓释注射液等。 石药的GLP-1长效技术称为"LiquidGel"或"原位凝胶贮库"技术，我们 认为该技术是一种基于溶致液晶（Lyotropic Liquid Crystal，LLC）的六方相（Hexagonal Phase）药物递送系统，利用液晶相的拓扑结构控制药物扩散。 在创新机制设计方面，石药的双偏向GLP-1/GIP受体激动剂SYH2069差异化较为明显。SYH2069有望成为中国首款进入临床阶段的GLP-1/GIP