碳酸锂专题：需求超预期，开启26-27年向上新周期

——碳酸锂专题 电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932026年2月26日 摘要 ◆供给：增量供给为非矿、澳矿、国内盐湖，增量多集中于26H2。中性情况下，26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨，若津巴布韦锂精矿出口恢复低于预期，则实际新增更低；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。其中，26年增量主要来自：国内盐湖新增8.4万吨（麻米措、察尔汗、拉果措）、国内矿山6.6万吨（枧下窝复产、新疆红柳滩、党坝、加达、湘源矿）、海外盐湖6.9万吨（3Q、Mariana和CO）、澳矿的7.8万吨（泰利森和皮尔巴拉以及Marion等矿山达产）、非矿11.5万吨（中企产能打满，同时Manono、Sandawana、海南矿业爬坡，以及尼日利亚等增量），并且新增产能多集中26Q3。 ◆供需：26全年偏紧，Q1和Q4最紧缺，Q2-3相对缓解，28年或过剩。我们测算26年全球锂电需求2886GWh，增 长30%，27年 保 持21%增 长，叠 加 其 他 领 域 碳 酸 锂 需 求16万 吨，合 计26-28年 碳 酸 锂 需 求 预 测210/250/285万吨。因此，中性供给预测下，不考虑补库需求，26年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为2%；2027年过剩11万吨，过剩比例为4%；2028年供需开始反转，预计过剩15万吨+。季度看，26Q1和Q4最为紧缺，Q2-Q3供给紧缺阶段性略微缓解，但26Q4将出现供给短缺。 ◆价格：2年上行周期，储能经济性限制价格上限，合理价格中枢15万元/吨，不排除超涨至20万元/吨+。碳酸锂价格5年一个周期，供需格局支撑26-27年价格上行，且截至26年1月22日碳酸锂库存仅10.9万吨，因此价格12万元/吨有支撑，价格顶受限于下游储能项目经济性。目前，碳酸锂及锂矿定价锚定期货和现货当月均价，调整速度较快。价格每上涨1万对应电芯成本上涨0.6分/wh，当碳酸锂15万元/吨，叠加中游涨价，电芯成本较底部上涨7-8分/wh，对应电芯报价0.38-0.4元/wh。而电池价格每涨2分，对应国内储能项目irr下降1pct，碳酸锂价格超过15万元/吨，预计20-30%比例项目受影响（电芯价格+8分，irr下降4pct，普通项目irr低于6%）。因此我们认为锂价合理中枢15万元/吨，但由于供给端不可控风险影响，会加剧紧缺，价格不排产超涨至20万元/吨+，且季节性看，Q1和Q4是高点，Q2-3阶段性震荡。 ◆投资建议：看好碳酸锂2年价格向上周期。剔除其他业务，核心碳酸锂标的，在15万元/吨价格下，当前看26年的权益资源利润对应PE估值10-15x。若考虑后续新投产能，看28-29年，15万元/吨碳酸锂价格下，对应PE估值5-10x，增量资源大的厂商仍有空间。看好具备优质资源且利润弹性较大的公司，推荐赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、华友钴业、雅化集团、天齐锂业、藏格矿业，关注天华新能、大中矿业、国城矿业、盐湖股份等。 ◆风险提示：需求不及预期、供给超预期、地缘政治风险、新技术迭代风险。 PART1供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2 PART2需求：动力稳健，储能加持，需求超预期 PART3价格：2年向上周期，上限取决于储能经济性 PART4个股弹性：看好自有资源大的龙头和弹性标的 PART5投资建议与风险提示 供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2 供给总结：核心看新矿山达产进度，中国企业主导 ◆中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。但由于海外矿山政策不确定因素影响，实际供给或低于预期。 ◆增量主要来自：国内盐湖（藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措）、国内矿山（新疆红柳滩、国城的党坝、大中的加达和鸡脚山、盛新的木绒矿、紫金的湘源矿、永兴的化山瓷石扩产）、海外盐湖（紫金的3Q、赣锋的Mariana和CO）、澳矿（泰利森和皮尔巴拉扩产）、非矿（中矿、华友、雅化、盛新、赣锋产能打满，紫金的Manono、青山的Sandawana、海南矿业的Bougouni，以及尼日利亚天华等增量）。 国内盐湖：进入放量期，麻米措和察尔汗贡献显著 ◆国内盐湖26-27年增量明显：中性情况下，预测国内盐湖25年生产17.6万吨，26年产量26万吨，贡献8.4万吨增量，且27年持续增长，产量可达到30万吨+，贡献4.7万吨增量。 国内盐湖：进入放量期，麻米措和察尔汗贡献显著 ◆国内盐湖增量：主要来自藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措 ◆西藏麻米措：一期二期合计规划10万吨，其中一期26年8月投产，指引26年产能2-2.5万吨。达产后成本降至3-3.5万/吨。 ◆青海察尔汗盐湖：一是盐湖股份25年9月投产2万碳酸锂+2万吨氯化锂，当年贡献0.5万吨，预计26年贡献4万吨产量；二是，青海汇信25年2月投产2万吨碳酸锂，预计26年可打满生产2万吨。 ◆紫金矿业：拉果措盐湖1期25Q1投产，26年预计满产贡献2万吨，并且规划2期4万吨产能，计划26年年中建成。 国内云母：26年增量供给有限，关注枧下窝复产进度 ◆国内云母矿26年增量有限，27年增长明显：中性情况下，预测国内云母25年生产15.5万吨，26年产量17.8万吨，贡献2+万吨增量，但27年增长提速，预计产量可达近26万吨，贡献8+万吨增量，且28年将持续提升。 国内云母：26年增量供给有限，关注枧下窝复产进度 ◆国内云母增量：主要来自宁德的枧下窝、紫金的湘源矿、大中的鸡脚山 ◆枧下窝：枧下窝因相关手续办理及阶段性资源整合需求暂停生产，25年11月底已取得采矿许可证，正同步推进安全评价与环境影响评价工作，设计产能原矿3000万吨，对应LC10万吨，预计26Q2有望实现复产，实现5万吨产量。 ◆湘源锂矿：产能500万吨/年采选与3万吨/年电池级碳酸锂，2025年12月已正式投产，远期计划扩产至1000万吨/年采选、6万吨/年碳酸锂。公司指引26年产量3万吨，我们中性预期下可贡献2万吨。 ◆鸡脚山：规划2000万吨开采规模，对应8万吨碳酸锂，采用自研新提锂技术，回收硫酸钾，对应单吨不含税成本3.5万元。我们预计26年9月投产一期0.5万吨，并启动二期3.5万吨，预计27年中投产；并且28年启动三期4万吨产能建设。公司指引26-27年产量0.2/2万吨，我们中性预期0.1/1.2万吨。 国内辉石：26-27年平稳向上，28-29年增量弹性大 ◆国内锂辉石矿26-27年平稳向上，28-29年增长显著：中性情况下，预测国内辉石25年生产6.9万吨，26年产量11万吨，贡献5+万吨增量，27年14.9万吨，贡献3.7万吨增量，28-29年爆发，年均贡献10万吨增量。增长主要来自四川矿山。 国内辉石：26-27年平稳向上，28-29年增量弹性大 ◆国内辉石增量：主要来自新疆的大红柳滩、国城的党坝、大中的加达、盛新的木绒以及川能的李家沟 ◆大红柳滩矿：一期300万吨/年采选项目25年2月试车成功，25年底产能达60万吨锂精矿（品位5.0%），对应6.3万吨LC；二期采选100万吨/年项目已进入审批。预计25年贡献2-3万吨LC，26年贡献4-5万吨LC。 ◆马尔康党坝矿：该矿目前获批100万吨/年采矿规模，正在申请500万吨/年采矿证，26H1有望获得。公司目标25年对应LC产量1.3万吨，26年2.5万吨，27年4万吨，全部达产后可形成13万吨。我们中性预计26年产量2万吨。 ◆加达矿：一期520万吨采选产能，预计26Q1获得采矿证；二期规模相当，有望26Q4获得采矿证，合计对应8万吨LC产能。公司目标26年LC产量1.5万吨，27年3万吨。我们中性预计26-27年分别生产0.8/2万吨。 ◆木绒矿：产能为300万吨/年原矿采选，对应8万吨/年碳酸锂产能，24年10月取得采矿证，27年底投产，28年爬坡，29年达产。 ◆李家沟：规划产能105万吨/年原矿采选、对应18万吨/年锂精矿，25年8月末已达产，26年预计满产，后续计划将产能扩至40万/吨（精矿），对应5万吨LC。 澳矿：产量预期较充分，产能爬坡，增长稳健 ◆澳矿产量增长稳健，碳酸锂高价支撑项目满产，但后续增量有限。中性情况下，预测澳矿25年生产47.6万吨（厂商实际产量均高于指引），26年产量55.4万吨，贡献7.8万吨增量，27年62.9万吨，贡献7.5万吨增量，此后增长平稳。Bald和Finniss停产，预计27年复产，完全打满可增加近3万吨产能，增量有限。 澳矿：产量预期较充分，产能爬坡，增长稳健 ◆各大矿山25年实际产量高于指引，26年进一步爬坡，增幅20%左右，27年预计有少量复产。GreenbushCGP3期52万吨项目于25年底投产，合计产能214万吨，但26年仍需爬坡；Pilgangoora P1000项目于25Q2完成扩建工程并进行产能爬坡，合计100万吨（87万吨SC6），但考虑爬坡等，26年按照92%产能利用率；Marion产能60万吨精矿；Wodgina为75万吨产能（69万吨SC6）；Kathleen规划27年达到50万吨精矿产能；Holland为45万吨（41.4万吨SC6）。 非矿：增量显著，中资企业主导，但政策不确定 ◆前期建设产能打满，26-27年增量明显。中性情况下，预测非矿25年生产23.6万吨，26年产量35.1万吨，贡献11.5万吨增量，27年51万吨，贡献15万吨增量，此后增长平稳。非矿26年增量主要来自前期建好的矿山，在25年价格低迷情况下产能利用率偏低，26年基本可以打满。此外紫金的Manono、青山合作的Sandawana可贡献增量。 非矿：增量显著，中资企业主导，但政策不确定 ◆尼日利亚：根据海关数据，25年尼日利亚锂辉石到港量103万吨，按照3%的精矿品位，对应碳酸锂6万吨+，因内部政策影响，25Q4到港量有所下降，预计26年总体保持稳定。 ◆津巴布韦：25年精矿到港量120万吨，25Q4环比提升，按照4%的精矿品位，对应碳酸锂10万吨。津巴布韦收紧精矿直接出口，本地建设硫酸锂产能是趋势，精矿出口禁令，或导致实际产量低于预期。华友、中矿25年底分别5万吨硫酸锂产能投产，计划26年碳酸锂出货量8、6+万吨，其中华友目标27年提升至12万吨；雅化规划6万吨硫酸锂27年投产，26年预计打满4.4万吨；青山控股用Sandawana矿进行采选，后续增量较大，计划建设40万吨精矿产能，26年开始爬坡。 ◆马里：25年马里+南非精矿到港115万吨，对应碳酸锂10万吨左右。其中赣锋Goulamina 25年3.8万吨碳酸锂，预计26年打满至6万吨+；海南矿业一期12万吨精矿爬坡中，预计26年打满贡献1.4吨碳酸锂。 ◆刚果金：紫金的Manono规划13万吨碳酸锂，26H2投产，公司目标当年贡献2-3万吨，我们中性预期0.6万吨。 海外盐湖：稳步增加，增量总体有限 ◆海外盐湖增加稳健，增量有限。预测海外盐湖25年生产43.6万吨，26年产量50.5万吨，贡献7万吨增量，27年54.4万吨，贡献4万吨增量。增量主要来自赣锋的Mariana和C-O项目，紫金3Q盐湖（公司目标26年满产2万吨），力拓集团的几个项目爬坡，Eramet的2.4万吨和POSCO的2.5万吨的爬坡。 ◆总体而言，南美盐湖有一定的地缘政治风险，叠加基建投资时间长，因此新项目建设时间长，增量产能有限。 海外盐湖：稳步增加，增量总体有限 ◆季节性，南美盐湖到港规模最大为4-5月 美洲矿：规模较小，建设进度慢，增量少 ◆美洲矿规模较小，增量有限。预测美洲矿