动态报告：纯粹的飞机租赁龙头企业

渤海租赁（000415.SZ）动态报告 研究团队：非银金融&交运报告日期：2026年2月25日 摘要 ➢公司出售集装箱资产，整体业务回归飞机租赁。近年来渤海租赁飞机租赁及销售收入占比持续提升，2025H1飞机相关收入占比达到89%，集装箱相关收入占比为10%。2025年公司正式出售集装箱资产，2025年11月公司同时转让天津渤海持有的皖江金租股份，公司主业将更加聚焦于飞机租赁。 ➢飞机子公司后续有望占据更大市场份额。2025年波音空客飞机产能逐步修复，整体交付水平已经优于2019年。但当前供需缺口依旧较大，当前波音空客全部待交付订单超2万架。从行业格局来看，2025年末仍有155家航司以及23家租赁商手里拥有波音空客的飞机订单，Avolon预计2030年末该数量将减少为70、11家。后续份额将进一步向头部飞机租赁商集中。 ➢风险提示：利率上行，地缘政治，上游交付延期，债务展期风险，汇率风险，资产处置与业务转型风险，控制权变动风险。 背景：公司出售集装箱资产 目录C O N T E N T S AVOLON：整体经营表现亮眼，未来份额有望进一步提升 集团其他业务拆解 风险提示 01 背景：公司出售集装箱资产 031公司出售集装箱业务，向纯粹飞机租赁商转变 ➢过去渤海租赁主要收入来源于飞机与集装箱业务。近年来渤海租赁主营业务收入整体呈现稳中向好态势，2025H1公司主营业务收入为284.60亿元，同比+75.91%。从营收结构来看，渤海租赁飞机租赁及销售收入占比持续提升，2025H1飞机相关收入占比达到89%，集装箱相关收入占比为10%，境内融资租赁等其他业务占比仅1%。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 031公司出售集装箱业务，向纯粹飞机租赁商转变 ➢2025年公司正式出售集装箱业务。2024年末GSCL 100%股权的交易价格约为16.32亿美元，外加自2025/1/1至股权交割日每天34.7161万美元补偿，截至2025年12月15日交割完成，交易价格约17.5亿美元，按7.20汇率折算人民币126亿元，对应25Q1末GSCL净资产为151亿元。 ➢GSCL商誉：GSCL商誉主要源于公司2013年收购Seaco及2015年收购Cronos分别形成的1.73、6.13亿美元商誉。2024年公司对集装箱资产计提1.95亿美元商誉，2024年末集装箱资产商誉余额为5.91亿美元，折算人民币42.46亿元。 02 AVOLON：整体经营表现亮眼，未来份额有望进一步提升 032.1AVOLON近年经营整体向好 ➢AVOLON整体业绩表现较好。2024年AVOLON营业总收入、净利润分别为29.75、6.08亿美元，同比分别+13.90%、+79.25%。从绝对水平来看，2024年AVOLON的净利润水平已经超过2017年，低于2018-2019年。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 2.1 AVOLON近年经营整体向好 ➢AVOLON租赁收入增长较为稳健 •2024年AVOLON租赁收入为25.82亿美元，同比+4.39%。与营业总收入增速差异核心归因于飞机处置体现的处置收益，2024年为1.15亿美元，同比+45.34%。 ◆近年飞机处置力度加大 •租赁收入增长相对稳健，我们认为核心原因在于近年来随着供需差推动，飞机租金与飞机价值同步上行，在此过程中，飞机租赁商普遍加大老旧飞机处置力度，因而导致实际用于出租的机队并未出现显著增长。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 032.1AVOLON近年经营整体向好 图表7：AVOLON扩表速度逐步修复➢AVOLON整体业绩表现较好。2024年末AVOLON总资产、经营租赁飞机账面净资产分别为336.37、221.64亿美元，同比分别+10.24%、-6.75%。整体看扩表速度提升，但受飞机处置及采购力度加大，总资产扩张更多体现在飞机预付款以及持有待售的飞机资产上，经营租赁飞机净资产受处置进度较快、交付较慢影响略有下滑。图表8：2024年AVOLON用于出租的飞机账面资产小幅下滑 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 062.1 AVOLON近年经营整体向好 ➢AVOLON机队持续扩张，订单飞机增长显著 图表9：AVOLON机队情况•从自有及管理机队来看，近年来AVOLON自有及管理机队规模基本保持在500-600架区间，整体相对稳定。2025年有所扩张，主要系收购CAL等因素影响，2025年末AVOLON自有及管理机队达到632架。与此同时，订单飞机规模增长显著，2025年末订单飞机数量达到500架，2019年末仅400架。 062.1 AVOLON近年经营整体向好 ➢AVOLON机队持续扩张，订单飞机增长显著 图表10：AVOLON飞机交付及出售情况•从自有及管理机队来看，近年来AVOLON自有及管理机队规模基本保持在500-600架区间，整体相对稳定。2025年有所扩张，主要系收购CAL等因素影响，2025年末AVOLON自有及管理机队达到632架。与此同时，订单飞机规模增长显著，2025年末订单飞机数量达到500架，2019年末仅400架。飞机出售力度较大，2025年AVOLON合计出售95架飞机，2024年为55架。截至2025年末，AVOLON仍有72架飞机待出售。 2.1 AVOLON近年经营整体向好 ➢AVOLON租赁收益率逐步提升 •根据我们测算，2024年AVOLON租赁收益率为11.24%，较2023年+74bp，绝对收益水平仍未恢复至2019年的水平。 ◆资金成本率进入改善区间 •2024年以来美联储进入降息周期，带动AVOLON负债成本也出现边际改善。根据我们的测算，2024年AVOLON资金成本率为4.82%，较2023年-16bp。我们预计后续整体资金成本仍有改善空间。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 062.2行业景气度依旧向好，租赁商竞争格局有望进一步向头部集中 ➢飞机制造产能边际改善，但缺口压力依旧较大。 •从波音空客月度交付数据来看，2025年波音空客飞机产能逐步修复，全年合计交付1393架，月均交付116架，整体交付水平已经优于2019年。当下角度来看，供需缺口依旧较大，当前波音空客全部待交付订单超2万架，即便依照2025年产能，该缺口仍需超15年才能完成交付。 032.2行业景气度依旧向好，租赁商竞争格局有望进一步向头部集中 ➢飞机租赁行业份额将进一步向头部集中。2025年末，仍有155家航司以及23家租赁商手里拥有波音空客的飞机订单，Avolon预计2030年末该数量将减少为70、11家。同时，从待交付订单份额来看，波音与空客待交付订单中，前十大航司订单占所有航司飞机订单的41%，前三大租赁商飞机订单占所有租赁商订单的48%，Avolon预计2030年占比将会分别提升至63%、68%。 03 集团其他业务拆解 063.1主要子公司财务情况 ➢天津渤海为渤海租赁主要的子公司，公司主要展业公司Avolon及GSCL均为天津渤海下属子公司。 063.1主要子公司财务情况 ➢天津渤海为渤海租赁主要的子公司，公司主要展业公司Avolon及GSCL均为天津渤海下属子公司。 063.1主要子公司财务情况 ➢天津渤海为渤海租赁主要的子公司，公司主要展业公司Avolon及GSCL均为天津渤海下属子公司。 图表17：ROE&ROA情况 063.1主要子公司财务情况 ➢公司持续推进回归主业。 •2025年11月，渤海租赁公告称转让天津渤海持有的皖江金租8.18亿股股权，合计对价7亿元，按照2025年6月末净资产对应pb为0.21倍。其中4.81亿股系无任何权利限制股权，交易对价约4.12亿元；3.37亿股股权处于司法冻结状态，交易对价约2.88亿元。交易完成后公司不再持有皖江金租任何股权。 063.2盈利预测 图表21：盈利预测•考虑到当前公司在手订单较多，预计后续飞机租赁主业经营将维持稳中向好态势。同时2025年公司存在重大资产出售，因此我们预计公司2025-2027年营业收入分别为467、386、414亿元，同比分别+21.5%、-17.3%、+7.3%。归母净利润分别为-3、19、25亿元，同比分别转亏、扭亏为盈、+33.7%，以2026年2月24日收盘价对应pb分别为1.1x、1.0x、1.0x。鉴于公司后续将专注于飞机租赁主业且行业景气度依旧尚可，维持“推荐”评级。 风险提示 06风险提示 ➢利率上行，公司融资成本上升。宏观利率上行可能导致债务利息成本维持高位，公司相较同业有较高的资产负债比例，可能存在展期压力。 ➢地缘政治。若地缘政治冲突风险大幅提升，可能导致公司飞机产生减值，从而导致相应减值项目波动较大。 ➢上游交付延期。机队扩张不及预期，上游交付延期，上游供应商交付不及时将影响公司承诺的资本支出按时落地，影响资产负债表扩张。2023年增订较大的订单可能影响后续成本。 ➢债务展期风险。目前公司境内债务压力较大，其中部分债务可能有临近到期日还本付息的流动性风险，且海外宏观利率维持高位，可能拉升财务费用。 ➢汇率风险。公司飞机租赁主要以美元计价，汇率波动可能会对公司境内盈利产生较大影响。 ➢资产处置与业务转型风险。公司出售集装箱、转让皖江金租后，单一依赖飞机租赁，抗周期能力下降；此外若飞机出售节奏、价格不及预期，则可能影响现金流与利润释放。 ➢控制权变动风险。公司治理与股权结构不稳定性，存在控制权变动风险。原控股股东海航集团重整中，当前无实际控制人。 THANKS 非银金融研究及交运团队： 分析师黄文鹤执业证书：S0590525110056邮箱：huangwenhe@glms.com.cn 分析师陈昌涛执业证书：S0590525070001邮箱：chencht@glsc.com.cn 分析师刘雨辰执业证书：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系我们：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F北京 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 23 证券研究报告 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 评级说明： 免责声明： 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财