中美关系缓和，贸易顺差新高——2025年第四季度和全年宏观经济分析报告

中美关系缓和，贸易顺差新高 2025年10月和11月，生产，消费和投资均低于Wind一致预期，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。人民币汇率呈升值趋势，市场流动性保持宽松，但财政支出力度有所减弱。根据北大汇丰智库测算，预计2025年四季度GDP增速为4.7%，2025年全年增速为5.1%。 展望2026年，根据北大汇丰智库测算，预计2026年全年GDP增速为5.0%。预计出口仍将保持韧性，固投增速有望转正，社消增速将保持平稳，规上工业增加值增速将仍然强于固投和社消增速，国内物价预计依然处于温和增长状态。 建议政府：将2026年GDP增速目标设定为5.0%，保持一定财政政策力度；加快已有政策落地，支撑明年经济实现开门红；进一步稳定房地产市场，推进北上深全面放开限购与房企存量资产盘活。 一、国内外重大事件回顾和经济增速预测 1.四季度国内外重大事件回顾 四季度国内外发生的主要事件如下： 一是中美贸易摩擦阶段性缓和，美国对中国关税有所调降。10月25日至26日，中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。根据中美新一轮经贸会谈共识，美对中国商品加征的24%对等关税，以及9月29日公布的出口管制50%穿透性规则暂停一年，中方也将相应调整反制关税和10月9日公布的相关出口管制等措施一年。美方将对中国商品征收的芬太尼关税调降10个百分点，我国将对美国出口的农产品（如大豆）和能源品等反制关税进行相应下调。美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。此外，双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识，并将妥善解决TikTok相关问题。如图1所示，据测算目前美国对中国出口商品的平均关税税率（含所有额外税）为47.5%。 数据来源：https://www.piie.com/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart。 二是中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开，对2026年经济工作定调并部署重点任务。12月8日，中共中央政治局会议召开，12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。根据中央经济工作会议，外部形势方面，会议指出外部环境变化影响加深。主要工作重心方面，扩大内需仍然是重中之重。宏观政 策方面，预计力度将较2025年退坡，具体而言，财政政策更注重收支平衡和优化支出结构，货币政策则更强调运用结构性货币工具。房地产方面，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。 三是美联储连续降息，累计降息幅度为50BP。10月美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%。12月美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75%。同时美联储在12月停止缩表，并重启扩表。最新利率点阵图显示，2026年和2027年预计分别降息1次。随着特朗普提名新任美联储主席，市场对美联储未来宽松政策的预期有望进一步强化。 2.对四季度及明年主要经济指标的预测与展望 如表1所示，预计2025年四季度中国GDP增速为4.7%，2025年为5.1%，将顺利完成全年经济增长目标。预计2026年四个季度的GDP当季同比分别为5.0%、5.2%、5.2%、4.8%，2026年为5.0%。高基数下，2026年出口增速（按美元计）仍有望达到3.7%，多元化的出口布局有利于增强中国出口韧性；受低基数影响，以及假设2026年专项债收储规模为5000亿元，2026年房地产投资降幅预计较2025年有望明显收窄，叠加新增专项债的额度仍有望在4万亿元以上，预计2026年固投增速为2.5%；假设2026年消费品以旧换新的中长期国债规模提升至4500亿元，对社消增速有一定支撑，预计2026年社消增速为4.0%；在“十五五”规划建议强调巩固壮大实体经济根基的背景下，预计2026年规上工业增加值增速有望达到5.3%，供给端仍然强于需求端，国内物价仍将处于温和增长状态。 另外，根据北大汇丰智库中长期经济增速模型，如表2所示，报告对2026年至2035年中国中长期经济增速进行测算，预计2026年至2030年年均经济增速为5.0%，2031年至2035年年均经济增速为4.7%，2026年至2035年年均经济增速为4.9%。“十五五”和“十六五”期间，资本和劳动的年均增速预计都呈下行趋势，但随着人工智能的发展，预计全要素生产率的年均增速稳步提升。 注：使用Solow模型估计中长期经济增速，Solow模型回归结果见附录。L指的是就业人口劳动时长，K指的是根据永续盘存法计算的实际资本存量，A指的是全要素生产率。e代表预测值，s代表假设值。测算时间截至2025年12月15日。数据来源：Wind、自行测算。 二、10月和11月宏观经济的现状分析 表3是2025年10月和11月主要的经济指标，生产，消费和投资均低于Wind一致预期，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。 生产方面，工业生产增速回落，但新动能增长仍保持一定韧性。投资方面，三大投资走弱，汽车和高技术装备制造表现亮眼。消费方面，整体增速放缓，但通讯器材、必选消费和金银珠宝消费亮点突出。出口方面，进出口增速回落，今年前11个月贸易顺差首超1万亿美元。物价方面，CPI增速有所改善，PPI增速仍在低位运行。政策方面，市场资金面保持宽松，但财政力度有所回落，未来仍需加力。 经济分析系列 1.生产：工业生产增速回落，新动能仍有韧性 2025年10月和11月，规模以上工业增加值同比分别增长4.9%和4.8%，低于Wind一致预期的5.5%和5.1%，较9月份6.5%的增速有一定下滑，工业生产呈现出以下特点： 第一，装备制造业与高技术制造业持续发力，支撑作用凸显。在政策支持，产业升级和国内外市场需求的多重因素驱动下，四季度装备制造业保持较强增长韧性。10月和11月，装备制造业增加值同比分别增长8.0%和7.7%，高技术制造业同比分别增长7.2%和8.4%，分别高于规模以上工业增加值3.1/2.9和2.3/3.6个百分点。10月和11月，通用设备制造业增加值同比分别增长6.9%和7.5%，与9月份9.3%的增速基本相当；工业机器人产量同比分别增长17.9%和20.6%，与9月份28.3%的增速相比仍保持较高的双位数增长水平。10月和11月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值同比分别增长15.2%和11.9%，与9月份10.3%的增速相比呈加速增长的趋势；计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比分别增长8.9%和9.2%，较9月份11.3%的增速略有下降。 注：表格中数值是2025年11月不同行业增加值的当月同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是2024年11月至2025年11月不同行业工业增加值的当月同比的走势，表格中的横线代表0值横坐标轴。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第二，新能源汽车销量保持较高增速，海外市场蓬勃发展。10月和11月，汽车制造业增加值同比分别增长16.8%和11.9%，与9月份16.0%的同比增长相比整体维持了双位数增长。新能源汽车仍是驱动产业增长的主要动力。10月和11月，新能源汽车产量分别为171.0万辆和184.1万辆，同比分别增长19.3%和17.0%，与9月份20.3%的增速相比，继续保持较高的双位数增速水平；出口量分别为25.6万辆和30.0万辆，同比分别增长99.9%和260.0%，延续了9月100.0%的翻倍以上增长态势。根据比亚迪发布的11月份产销快报，11月份公司出口新能源汽车合计13.19万辆，同比大增368.84%，环比增长57.25%。国产新能源汽车高性能低价格的优势使得新能源汽车在全球汽车销售中的渗透率不断增长，也使得中国品牌的市场份额和国际地位持续提升。四季度，中国新能源汽车产业在半固态电池量产落地、800V高压超充应用、L4级自动驾驶商业化、智能座舱生态融合、混动技术效率升级、激光雷达低成本集成等核心领域实现进一步突破和进步，产业持续技术迭代，产品向更低成本和更高品质的方向继续发展。 第三，不同所有制企业增加值增速均走弱，能源行业增加值增速有所反弹。10月和11月国有控股企业，股份制企业，私营企业和外商及港澳台商投资企业的规上工业增加值同比增速分别为6.7%/5.2%/2.1%/4.0%和4.2%/5.2%/3.2%/3.4%，与9月份6.5%/6.8%/4.6%/5.8%相比整体呈下降趋势。电力热力燃气水生产和供应业增加值同比分别增长5.4%和4.3%，在9月0.6%低速增长的基础上出现反弹。10月和11月发电量分别为0.80和0.78万亿千瓦时，同比分别增长7.9%和2.7%，较9月1.5%的增速也有所改善。10月和11月，采矿业增加值分别同比增长4.5%和6.3%，较9月6.4%的增速略有下降。10月和11月，制造业增加值分别同比增长4.9%和4.6%，较9月7.3%的增速有所下降。 经济分析系列 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第四，工业企业营收和利润增速都放缓，但私企盈利能力好于国企。10月和11月PPI同比继续负增长。10月和11月工业企业营业收入分别累计同比增长1.8%和1.6%，利润总额分别累计同比增长1.9%和0.1%。与9月份2.4%和3.2%的增速相比，整体呈现下滑趋势，需求侧的压力仍然较为突出。按照企业类型划分，10月和11月私营企业利润分别累计同比增长1.9%和-0.1%；国有企业利润同比分别增长0.0%和-1.6%。尽管四季度私营企业工业增加值增速弱于国企，但私企在利润表现上仍保持好于国企。 第五，城镇调查失业率持平，16至24岁劳动力失业率下降。10月和11月城 镇调查失业率均为5.1%，较9月5.2%的失业率基本持平。青年失业率略有回落，10月和11月，16-24岁劳动力失业率（不含在校生）分别为17.3%和16.9%，低于9月的17.7%。此外，10月和11月，25至29岁和30至59岁劳动力的城镇调查失业率分别为7.2%/3.8%和7.2%/3.8%，与9月份的7.2%/3.9%基本持平。 2.投资：固投增速降幅超预期，汽车和高技术装备制造表现亮眼 2025年10月和11月，固定资产投资（不含农户）完成额累计同比增速分别为-1.7%和-2.6%，低于Wind一致预期的-0.9%和-1.6%，较9月份-0.5%的增速继续回落。投资结构呈现以下特点： 第一，制造业投资增速放缓，汽车制造和高技术装备领域成亮点。10月和11月制造业固定资产投资累计同比为2.7%和1.9%，较9月4.0%的累计增速有所下降。10月和11月汽车制造业累计同比增速分别为17.5%和15.3%，与9月19.2%的增速相比保持两位数水平的累计增长，整车环节扩产保持较高热度。受益于铁路设备更新需求释放，10月和11月铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资累计同比增速分别为20.1%和22.4%，与9月22.3%的相比保持了较高增速水平。大规模设备更新政策效应显现，推动企业设备更新，加快改造升级意愿增强。国家统计局表示，1-11月份，设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点。11月通用设备制造业投资累计同比为8.9%，保持较高增速。 注：表格中数值是2025年11月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲线是2024年10月以来，不同行业投资累计同比的走势；表格中的横线代表0值横坐标轴。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第二，智能化转型仍是制造业投资的稳定器，劳动密集型制造业投资增速放 经济分析系列 缓。四季度中国制造业智能化改造和机器替人持续推进，相关支持政策如新型技术改造城市试点奖补、机器人核心零部件研发补贴、超长期特别国债协同支持等，体现了政府对以数字化、智能化驱动制造业高端化、绿色化发展这一大方向的坚定支持。以纺织