美股光通信新高厘清可插拔CPONPOOIO投资机会20260210

好的，各位投者大家好。那个，我是国泰君安通信分析师文云龙。今天，我单独给大家可能汇报一期吧。 王彦龙国泰海通通信分析师: 好的，各位投者大家好。那个，我是国泰君安通信分析师文云龙。今天，我单独给大家可能汇报一期吧。因为这周相对来说大家的这个交易相对来说是不顺畅的，尤其是通讯这边光模块为代表的这些公司吧。也存在着其实很多争议，甚至我们看到了一些现象，就是大家可能把一些技术层面的一个争议，因为可能就衍生成为一种互相对立的一个情况，对。所以这块的话，今天想通过这个会议给大家可能做一个我们的一个观点的陈述所以今天可能更多的是要行业层面的一个分享。 当然就是对国家的公共块，包括这个CPU，甚至NPU，包括OBO什么之类的，每个人都有自己的一个观点，因为我们每个人其实看到的都大项的一个小指甲，然后可能把它拼起来之后。你可能就会去说服别人，可能去同意自己的一个观点，这个是一个很正常的一个现象，每一个新的一个技术的一个眼镜都会遇到这么一个过程，对吧？就跟之前在24年的时候，同览的时候，刚开始其实大家也是有质疑的，后来公开了方案之后，然后后来突然其实有一个比较大的一个发展，以及到现在为止的话，突然其实也面临了一，一些争议所以这是很正常的那么光，这个眼镜的话，从原来的这个10G，25G、100G，然后400G、800G，升到现在，今年即将放量的1.6T，以及未来的3.2T等等这里面其实经历了很多材料的一些变化。 现在我们可能面临着一个，就是封装方式的一个变化。就跟当年我们在提材料变化的时候硅光其实是在1718年的时候，当时也是，就是当时也讲过，但归光最终的出现，其实也是出现在了就是前两年，就旭创为代表的公司。能够把归光这产业能够真正的打通那么CPU的话，其实包括NPU也是一个比较早的一个东西，也不是说今年、去年、前年才有的，也是行业研发了很久了。那所以现在大家这个争议点在哪？就是并不怀疑这个东西是未来的一个方向，只不过是可能每个人对整个CPU包括NPU之类的，然后它在什么时间节点放量，在哪些场景放量，我觉得大家的争议是比较大的。 那么在讲这之前的话，我先把那个，这个CPU做一个整体的一个说明，就是我待会可能提到的这个CPU可能就是一个宽泛的CPU。现在是XPO，它里面可能包含了我们最终形态的一种3D封装的这个CPO，也包含了这个NPO，甚至OBO这种方式，它们都是一种封装方式，相对于普通的科大讯飞来讲的话，有一定的这个变化。只不过可能是有些是中间的一些过渡的一个方案，但我不能因为它是个过渡的方案，可能就认为它可能不行，有可能它会是一个比较长的一个生命周期吧。 对，先说明这一点。那么在讲这个之前的话，我先说一下，就是光模块的一个紧急度。就首先，就是在今年的话，我觉得大家陆续会交易的就是，各家拿物料的情况，就反推一下他的订单的一个情况，以及每个季度的交付的情况。所以今年的那个整个光模块的一个市场，包括光芯片、器件的市场来讲的话，对大家极具吸引力的一点仍然是业绩比其他的板块、比其他的公司是要好的。那么估值消化也会非常的快，尤其龙头公司的话，今年的估值其实已经比较偏低的，基本应该都在15倍左右的一个水平了。 对，然后另外一个，就是大家可能会再去关注的就是27年的一个实际的一个订单的一个情况，虽然最近有CPU的这种争论，但是我们的结论来看的话，就是明年整个的这个可拆包光模块仍然是一个紧密度极高的一个。就是不太受这个CPO的这个影响，甚至可能几乎是没有影响的。那所以明年对核心供应链公司来讲的话，它的业绩增速仍然是非常好 的，那么估值基本上应该掉到明年可能10倍以下的。这么一个水平了，对。然后，所以，未来的一两个季度，大家可能会看到，因为CSP可能会跟往年不太一样的一个现象，就会提前会去下一些Focus，甚至会提前去锁一些。 订单，因为我目前已经看到了，就是现在从光模块的角度来看的话，就是越往上游，现在其实长协的这个周期会越长，你像一些光的衬底的话，有些厂商可能甚至已经锁到2~3年了，这个维度了。像有一些器件相对来说扩产比较难的话，也基本上是锁到1年以上了。那么光模块的话可能锁一年，一，未来可能锁一年的这种情况也会出现。而在以往的时候基本上就是大家是逐季度，最多是半年的这个维度去下的，那现在可能就会变到一一年的维度，这也就说明了其实整个的需求还是非常的旺盛的，是高于这个供给的。 对，所以就是，我觉得后面大家可能会去跟一下这个course的情况，包括可能不同的环节下这个长协的这个情况，看能不能相互匹配到。那么会让大家会相信，就是明年甚至后年，整个我们先不考虑技术的变革，那么这块整个，可拆发工模块的话，这个紧密度应该还是比较长的。那另外一个就是这两天大家讨论这个CPU我觉得确实大家这个讨论一些东西的时候特别容易形成一个对立，这个是很正常的。然后因为我们确实看到的可能都，每个人看到的，包括我自己在内，可能看到都是一个片面的一些碎片化的一些信息，对吧？ 因为我去A厂去调研的时候，发现他这边的进步是非常好的，但是到B场的时候，可能他这边就会提到了各种问题。对，这是一个很正常的一个现象。那我觉得造成大家这种现象的一个原因，现在一个最大的一个原因，我觉得是大家首先并没有把目前光通信连接现在里面的场景搞清楚。我举了个例子，例如大家一提到CPU，大家一定会想到的就是在替换可拆发光模块，他就认为可能是S S S scale的错，然后这个ID，还有就是那个以太网交换机这边的一个变化。 但不一定是，因为CPU有可能是在Scab内部的，对这种连接的。所以大家不要把这个一听到Scout而Scab大家就天然就会觉得这东西就是一个什么那个标签，就是只有一种连接方式，就是这么一个结果对，那有时候可能大家对Scout的跟Scab的这个定义，说实话其实也有这种差异。可能对某一个场景来讲，有的人认为它是Scab有的人认为它是Scout。可能大家分得并没有那么清楚，但是一听这东西的话，可能就按照自己的这个记忆里面的这个思维去去考虑的。 对，然后再一个就是有时候听到cto的话，觉得可能国内的公司可能就没有机会什么之类的。这是很多都是我们可能以前在交易的过程中可能形成的一些肌肉的一些偏，碎片化的一些记忆吧。所以，就今天我大概就从这几个方面给大家可能说一下我们自己的一个感受当然可能也有不对的地方，我觉得后面，因为整个的行业肯定是在不断的变化的，对吧？方案也是在变化的。所以后面的话，我建议大家可以重点去跟踪一下相关的产业链。那首先，无论是那个OBO还是那个NPO还是CPO。 那么到底用到哪些场景？对吧？这个的话，按照咱们以前的这种惯例的话，基本我们认为柜内的，它都是Scab测的话，基本就是铜或者PCB，对吧？只要是柜外的话，基本就是可拆发的公模块的一个情况，但是我觉得其实大家可能忽略了一个东西，就是最近讲的优为啥这东西，我在思考会不会大家可能忽略的一个是你看咱们之前在讲那个GB200的时候，其实当时有两种方案，一种方案是GB200的单机柜，对吧？还有一种方案是GB200 的NVL576。它是两种不同的这种形态出现的，只不过是GB 200的NV L576的话，后面的出货应该大家没有太看到。 包括以前那个什么，那个超，就是超节点，那个H系列，H 200那东西没有太去看到。所以，就把这东西忽略了。那当时我们在算这两种不同的架构的时候，大家应该有点印象，就是他们对GPU对光模块的这种比例是完全不一样的。例如可能像之前是单机柜的那种话，应该就是1:3，这是大家能进入到脑，脑子中最直观的一个反应了但是大家应该再想想，是不是当时我们算过那种Super port这种超级点的时候，对吧？虽然永远是，我，就是这么多GPU但是那时候的光连接大概算到了1:6甚至1:9。 对吧，就是因为那时候其实引入了一些新的一些层级。积极一些连接，例如我们就有这个GB 200，然后SuperPod，这个NVL的这个576这个互联网架构，大家可以去翻着去，去看一下。它是为了为了解决，就是NV Switch一些连接可能端口不太够吧，他就引入了一，新层的这个L二层的这个交换机，就原来只有L一层的，在柜内，他会引入这个二楼二层的话，所以你就会发现我们的整个连接就变成了什么？就是例如我每一个小柜子里面，它可能里面有，例如里面有36个这个GPU对吧？ 那GPU之间的互联，用的是什么？用的是这个铜缆。那未来如果是在那个Ruby环境里面，可能用的是铜缆，或者是用的是正胶背板之类的。当然他们之间的方案也没有定到底用哪个，对吧？这也是之前大家可能争论过一一个点那么这个每NVL 36个GPU之间的互联，首先，它每一个GPU会连一个NV Switch，就是跟那个什么九个，那个什么，它都会有连接，这是第一层，对吧？但是这两个那个36个组成的小柜子之间的连接。它已经没有端口了，所以它就引入了一个2~2层的一个NV Switch这个东西，对，所以这个就出现了一层，那这一层的话。 你用什么连？对吧？这个你可以用铜连，也可以用光连光的话你可以用，其实也可以用CPU，也是没有问题的。对，所以我个人猜测，因为现在这个大家没有看到最终极的方案，对吧，公开的一些方案。所以，Ruby Art那个版本，如果是NVL 576的话，它也会分组组成一个小就类似于GB 200这个Super port这种方案的话，它也是分了几个小柜子的。对，然后小柜子上面也会引入一层的这种新的一层的交换机，那么我们可以推论一下，就是如果是在Robin里面的，每一个小柜子里面的GPU里。 的连接，对吧？他大概率几乎没有悬念的应该用的是铜，无非就是铜缆或者是石英胶背板这种方案。然后，他再往上面去连第一层的这个NV Switch的时候，他应该也是连的是这个，就是那个，连的应该也是同。无非就是，你是中背版的，你还是K板，是通览的方式。他在网上去连的时候，其实是可以去做光的，对吧？那这块的话会不会成为可能目前NV在推这个CPU交换机或者是NP交换机，怎么称都行，可能一个非常重要的一个战场，而这块其实是一个新增的一个量对，那这一块的话，并没有影响到我们目前看到的，就是在传统意义上光模块所使用的地方，就是这个大柜子之外。 上面会有可能两层之类的这种IB交换机或者以太网交换机。也就是说未来的这个Robin，如果是这种，我所理解的这种架构的话，那说明就是对传统意义上的可插拔功能块其实并没有影响，只不过是在L2层的话可能就会变成这种光的这种形式的这个出现。那可能是一种CPU化的一种形态。对，那这个应该就是一个纯的一个纯的一个一一个增 量，而且这个量其实还是你要去算这个新旧西变的话，其实应该还是蛮大的。对，所以我觉得后面的话，我们大家可以去看一下，会不会是这么一个形态。 所以这是第一个，我觉得大家不要去做，就是做这种，就是根据历史的经验去做这种对立而是去重点去分析一下，就未来这些网络架构的一个变化的一个情况，对。然后再一个，其实CPU未来如果要有一些大规模的一个量产，那就得解决两个问题，这也是可能反对者的一个非常重要的一个攻击点。就是说这东西已经很多年，两率各方面其实还比较差的，确实，任何一个东西的一个发展，它都会经历一个从低到高的一个过程。那这个东西是你 没有办法判断的，你不能张口就说这东西两率低，然后就永远是低，对吧？ 你也不能说现在已经解决了所以我只能说，我们把这个环节大概拆分一下，大家可能从哪些方面去重点去看。那首先如果是CPO，这个交换机的话，那目前可能有些哪些环节？第一个环节，就是无论CPU、MPU那第一个环节就是首先就是EIC、PIC，对吧？你得有这个制造这个能力，第一个环节就是这样的。那无非你这东西可能是不同的厂家去做的，对吧？例如EIC，我们假设，先以这个就是最终极的形态。那像EIC、PIC类似类似于像台积电这样的晶圆厂，可能还有别的晶圆厂，可能做完这之后，然后把EIC然后贴到这个贵光的这个微粉上面去的，对吧？ 这是第一个层面上，这块会有良率问题但是我个人认为这个良率，这块的良率应该可能还好，就是应该会应该还好，然后，另外一个，就是弄完之后，你需要进行封