拷问三个定价临界值

债市的“红包行情”。 利率债及二永债收益轮番加速下探，逼空力度达到新高。2月9日，活跃交易5年大行二级资本债势如破竹，成交收益下破2.1%直奔2.07%；彼时活跃交易10年国债25附息国债11还在1.75%附近窄幅震荡，殊不知后两日，国债收益突破阻力位，给二债腾挪利差空间，前者最低收益触及1.7275%，后者则触及2.02%缔造大行二级资本债新券收益低点。抢资产的原因为何？微观交易结构特征远大于宏观逻辑的驱动，大量资金在节前集中申购基金产品，其核心诉求仅仅是为了获取春节长假期间的票息收益，而对管理人来说，能短时间快速拿量的券种并非普通信用债，利率债和二永是首选，由此在狭窄的节前交易窗口和相对清淡的交投环境下，一来二去放大了对票息的抢筹。 三大临界值揭示交易约束。 第一，国股行二级债的交易结构已现拥挤端倪，定价节奏有“抢跑”过快之嫌。一方面，公募基金连续大幅增持，已然成为本轮扫货的主力。特别是2月首个交易周，基金对3至5年期国股行二级债的单周净买入升至99亿元，创下2022年11月以来新高。另一方面，回溯去年7月和11月，每逢基金连续3至4周接盘长久期二级债，收益率拐点便随之浮现。当前市场不仅完全触发了“连续增持”的条件，且基金配置速度较快。第二，超长普信债筹码再集中。第三，信用利差保护捉襟见肘，绝对收益空间面临挑战。 总体上，节前申购资金的集中配置，初衷多为锁定稳定的票息收益。然而，资金的密集入场客观上加剧了市场对资产荒的体感，裹挟着10年期国债与二永债收益率相继向下突破关键阻力位。在宽货币预期延续但实质性增量信息有限的背景下，单纯由微观交易行为驱动的下行行情，难免面临两层考验：其一，机构端存在一定的踏空现象，这从基金相对保守的久期水平及利率债基较大的收益方差中可见一斑；其二，止盈节奏的把握难度增加，考虑到筹码尚未向交易型基金高度集中，本轮抢筹行情的持续时间或具一定韧性。不过值得注意的是，在赎回新规的影响下，拉长久期的主导权部分向委托人端迁移，若仅以基金久期作为观测指标，或将低估当前债市的内在脆弱性。目前，以下三大指标已与去年收益率拐点前夕的特征出现重合，亟待保持跟踪：其一，二永债交易结构渐显拥挤，特别是5至10年期二级债呈现出“基金增持，保险减持”的博弈格局，这与去年7月及11月拐点前的微观图景高度相似；其二，基金已连续三至四周净买入7年以上非金融普信债，其传递的微观拥挤信号与超长二级债如出一辙；其三，信用利差已收缩至去年以来的低位区间，例如10年期AA+信用利差距前期低点已不足10bp。往后看，摊余成本类债基打开再建仓时点在3月上旬，但规模已经低于2月上旬，难以依靠刚性配置诉求抑制信用利差在低位。 落脚于策略执行，随着票息资产性价比的显著弱化，适度防守或优于边际拉长久期。首先，5年期大行二级资本债建议以左侧思路应对，重点观察2.1%至2.15%区间的交易价值。其次，防御策略（负债端不稳定的账户），建议聚焦2年以内、隐含评级AA+的优质城投债。此类资产绝对收益虽不占优，但胜在久期较短，便于控制回撤，且易于在资产间灵活切换。再者，稳健策略（负债端稳定账户），可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会。最后，鉴于超长信用债已呈现缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、拷问三个定价临界值.........................................................................3 1、债市的“红包行情”......................................................................32、三大临界值揭示交易约束..................................................................5 图表目录 图表1：春节前一周，债牛行情来得超预期........................................................3图表2：久期形成的进攻性，增厚近两个月资本利得收益............................................4图表3：截至春节前，超长久期信用债组合表现不俗................................................4图表4：债基之间的收益存在较大差距............................................................5图表5：基金成为追逐国股行二级债的主力........................................................6图表6：基金大幅买入5年至10年二级债.........................................................6图表7：与去年7月和11月5年至10年二债交易行为类似的是，2月保险减持与基金追涨再次出现.......7图表8：5年二债定价区间再度逼近10年国债加点20bp的下限.......................................7图表9：10年二级债收益空间取决于10年国开债走势...............................................8图表10：基金连续三周追多7年以上超长信用债...................................................8图表11：7年以上超长信用债成交并未出现显著放量................................................9图表12：不同券种信用利差逼近去年低点，10年AA+信用利差距离去年低点不足10bp...................9图表13：目前的收益水平分布与去年7月上旬类似................................................10图表14：摊余成本类债基集中开放要等到3月上旬................................................11 一、拷问三个定价临界值 1、债市的“红包行情” 又一次演绎意料外的狂欢？春节假期前最后一个交易周，债市以极为强劲的姿态，意外走出一波极致的“红包行情”，这原本是权益市场最为期待的机会，上证指数反倒在最后一个交易日跌幅达到1.26%。利率债及二永债收益轮番加速下探，逼空力度达到新高。2月9日，活跃交易5年大行二级资本债势如破竹，成交收益下破2.1%直奔2.07%；彼时活跃交易10年国债25附息国债11还在1.75%附近窄幅震荡，殊不知后两日，国债收益突破阻力位，给二债腾挪利差空间，前者最低收益触及1.7275%，后者则触及2.02%缔造大行二级资本债新券收益低点。另一方面，5年至10年AA+超长普通信用债单周平均成交收益下行幅度6bp，跟涨意味较强。 在这场狂欢背后，现实的驱动逻辑却显得有些骨感。纵观节前市场，宏观基本面与政策面缺少实质性的增量利好，即使债市对降息有预期，要支撑如此级别的收益率下行亦有难度。相反的是，若假期归来之后，权益波动连带固收+产品赎回，利率债和二永债还有被抛售的潜在压力。抢资产的原因为何？微观交易结构特征远大于宏观逻辑的驱动，大量资金在节前集中申购基金产品，其核心且朴素的诉求，仅仅是为了获取春节长假期间的票息收益，而对管理人来说，能短时间快速拿量的券种并非普通信用债，利率债和二永是首选，由此在狭窄的节前交易窗口和相对清淡的交投环境下，一来二去放大了对票息的抢筹。 在激烈的资产抢配中，本轮久期的进攻性直逼去年10月。结构上看，信用债长端表现极其亮眼，年内5年和10年期AAA-二级资本债资本利得分别达81bp和164bp，10年期AAA中票亦达到145bp，不仅远超3年至5年中高等级信用债（20-30bp），也整体跑赢了中长端国债。对比去年10月牛市行情，当前10年期二级债与中票的获利空间已基本重合（彼时为166bp和155bp）。值得注意的是，本轮30年期国债的资本利得远不及去 年10月单月2.2%的惊艳表现；这一微观差异展现了当前资金的矛盾心态，尽管配置盘有着强烈的票息渴求，但对30年期国债超长久期所蕴含的盈亏非对称风险（小赚大亏）依然心存敬畏。 来源：iFind，国金证券研究所 截止2月14日，带久期的组合年内收益再创新高，10年AAA-二级资本债单一持有组合收益接近2%，同期限AA+中票组合达到1.42%，30年国债组合因2月的资本利得贡献，收益水平与满仓10年国债组合一致。 来源：iFind，国金证券研究所 行情骤至，微观操作难掩分歧。今年以来，利率债基收益中位数不仅跑输信用债基，且产品间收益方差显著放大，折射出机构在拉长久期这一动作上步调已现离散（与基金久期偏保守的读数是一体两面）。实际上，年初至今利率债基持续面临的赎回扰动或是关键变量。这背后交织着多重诉求——既有资产转配的考量，也暗含防范债市高波动的防御心态；更不乏资金赎回后，转由委托人直接下场交易的情况，这一资金行为的变迁，恰是赎回新规落地后，债市微观交易结构孕育出的显著新特征。 来源：iFind，国金证券研究所 复盘去年规律，每当长久期策略组合的收益跑出显著超额收益时，往往预示着债市定价拐点到来。然而，本轮行情的吊诡之处在于公募基金的久期读数并未如去年7月或11月那般呈现出显著的冲高。在微观筹码尚未显现极度拥挤的当下，节后的债市能否无视阻力继续高歌猛进？从赔率与胜率的综合维度审视，目前以下三大核心指标已悄然逼近临界值，收益率进一步下探的想象力已所剩无几，若仍以惯性思维进行乐观的线性外推，或易陷入久期回撤的被动局面。 2、三大临界值揭示交易约束 为了票息而催化的抢筹策略，要得以延续的前提是资产充足的赔率保护。然而，一旦拨开节前情绪高亢的表象，透视底层的定价逻辑时，会发现市场的缓冲带已收窄。以下三个指标正刻画与去年收益拐点类似的特征。 第一，国股行二级债的交易结构已现拥挤端倪，定价节奏有“抢跑”过快之嫌。一方面，公募基金连续大幅增持，已然成为本轮扫货的主力。特别是2月首个交易周，基金对3至5年期国股行二级债的单周净买入升至99亿元，创下2022年11月以来新高；即便临近春节长假，其增持规模依然居高不下。这其中固然有固收+资金的贡献，但在强烈的逼空情绪发酵下，纯债产品追高的意愿同样不低。 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，若要透视纯债产品拉长久期的极致程度，5至10年期的长端品种是更为敏锐的观测窗口。2月以来，基金在该期限上同样扮演了抢跑主力，单日平均净买入规模高达6亿元；作为对手盘，大型银行则展现出偏右侧的交易思维，在节前最后三个交易日连续减持。 来源：iFind，国金证券研究所 最值得注意的是当前买入节奏与历史拐点的重合。回溯去年7月和11月，每逢基金连续3至4周接盘长久期二级债，收益率拐点便随之浮现。当前市场不仅完全触发了“连续增持”的条件，且配置速度较快，短短三周（1月下旬至节前），基金净买入长久期二级债已达86亿。要知道，去年10月基金耗费了近一个半月才达到这一规模。买盘力量在极短时间内的过度倾注，无疑大大压缩了后续的安全边际。 来源：iFind，国金证券研究所 再者，从定价的角度观察，二债收益已经在阶段低点。拿去年7月上旬的低点做把尺子，彼时5年活跃二债25工行二级资本债02BC低点1.84%，对应10年国债25附息国债11点位在1.64%，后者加点20bp刚好构成前者的下限，因触碰到这个加点下限，大行二债收益迎来一波反弹。现在考虑税收因素，5年大行二债低点2.02%对应的10年国债大概在去年什么位置？按照二债新