关键阶段看合并效益是否超过市场预期；维持中性评级

我们根据 Tsuruha 与 Welcia Holdings 的合并，修订了其盈利预测。预计未来几年将通过成本削减和采购安排调整提升盈利能力，但认为市场已部分消化了这些影响，需关注整合后的协同效应是否超预期。

关键数据与预测调整：

• 将 F2/26 全年营业利润（OP）预测从 536 亿日元上调至 636 亿日元（指引为 633 亿日元）；
• 将 F2/27 全年 OP 预测从 576 亿日元上调至 969 亿日元；
• 将目标价从 2,510 日元上调至 2,650 日元（基于 F2/27 预计 EPS 133.0 和 19.9 倍 P/E）。

研究结论：

• 目标 P/E（19.9x）参考日本五大药店运营商（Tsuruha、Matsukiyo Cocokara、Cosmos Pharmaceutical、Sugi HD、Sundrug）平均 P/E（17.4x）及 Tsuruha 相较于五大公司平均值的过去一年平均溢价（+14.6%）；
• 市场正从模糊的合并预期转向具体评估协同效应（如采购条款改善带来的规模经济），需关注整合后协同效应的实现速度和规模；
• 维持 EW 评级，核心在于合并效益是否超越市场预期。