武钢股份(600005)：汽车板能否快速突围是盈利能否持续增长的关键,维持中性评级

Company Update China Research Dept. 2010 年10月29日 李曉璐 C0049@capital.com.tw 目標價(元) 5.7 公司基本資訊 產業別 鋼鐵 A 股價 (10/10/28) 5.11 上證綜合指數 (10/10/28) 2992.58 股價 12 個月高/低 8.65/4.26 總發行股數 (百萬) 7838.15 A 股數 (百萬) 3135.35 A 市值（億元） 160.22 主要股東 武漢鋼鐵（集團）公司（64.71%） 每股淨值 (元) 3.54 股價/帳面淨值 1.44 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 14.06 7.13 -29.52 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2010/06/07 4.61 中性 產品組合 熱軋產品 50.02% 冷軋產品 45.58% 機構投資者占流通 A 股比例 保險公司 0.95% 基金 3.25% 一般法人 11.78% 股價相對大盤走勢 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009-10-282010-2-42010-5-242010-9-2武鋼股份上證綜合指數 武鋼股份(600005.SH) Neutral 中性汽車板能否快速突圍是盈利能否持續增長的關鍵，維持中性評級 結論與建議： 公司前三季度實現淨利潤 12.4 億元，YoY 增長 17.76%，對應 EPS 為 0.158元，符合預期。公司的盈利主要來自矽鋼片，但未來的毛利將受到非晶帶材的推廣和矽鋼行業產能擴張的雙重威脅而緩慢下降。預計 2010 年 2011 年矽鋼對公司息稅前利潤貢獻占當年的稅前利潤比重約為 35%和 30%,呈下降趨勢。冷軋系產品尤其是汽車板是公司近幾年的重點突破品種，2009 年貢獻了47%營業收入，作為後起之秀，公司的汽車板能否快速突圍是盈利能否持續增長的關鍵。 預計 2010 年和 2011 年公司主營業務利潤分別為 15.69、20.06 億元，同比增長 4%和 28%，對應 EPS 分別為 0.2 和 0.256 元，對應 P/E 為 26 倍和 20倍。維持“中性＂評級。 „ 公司前三季度實現營收544.35億元，YoY增長45.56%，實現淨利潤12.4億元，YoY增長17.76%，對應EPS為0.158元，符合預期。其中，公司上半年實現淨利潤9.64億元，對應 EPS 為 0.123元。第三季度公司實現營收184.87 億元，YoY 增長33.29%，QoQ下降4%，實現淨利潤2.76億元，YoY下降49%，QoQ下降59%，對應EPS為0.035元。前三季度公司業績大幅下降主要是由於同期鋼材價格處在底部。 „ 取向矽鋼片仍是公司最有競爭力的鋼材產品，但未來公司的矽鋼盈利或受到兩方面的威脅：第一是新材料的大力推廣將瓜分矽鋼的需求市場，如非晶帶材；第二是行業內產能擴張速度加快，使得供應量增加。這兩方面的因素都可能使得未來公司矽鋼的毛利率逐漸下滑，而第一個因素更為關鍵。我們預計 2010 年 2011 年矽鋼對公司息稅前利潤貢獻約分別為 733 億和 802 億元，占當年的稅前利潤比重約為 35%和 30%,呈下降趨勢。 „ 冷軋系產品尤其是汽車板是公司近幾年的重點突破品種，2009 年貢獻了47%營業收入，汽車板能否快速突圍是盈利能否持續的關鍵。三冷軋建成後公司具備480 萬噸的冷軋產能,2009 年公司汽車板銷量為163 萬噸。供需關係上我們認為汽車普板和鍍鋅板未來兩年的供給壓力並不大。但是由於介入的時間較晚，因此在目前寶鋼牢牢佔據國內汽車板消費市場半壁江山的現狀下，後期能否快速突圍成為盈利增長的關鍵因素。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009-10-282010-2-42010-5-242010-9-2武鋼股份上證綜合指數 接續下頁 年度截止 12 月 31 日 2007 20082009 2010F 2011F純利 (Net profit) RMB 百萬元 6556 5189 1515 1569 2006 同比增減 ％ 66%-21%-71% 4% 28%每股盈餘 (EPS) RMB 元 0.836 0.662 0.193 0.200 0.256 同比增減 ％ 66%-21%-71% 4% 28%A 股市盈率(P/E) X 6 8 26 26 20 股利 (DPS) RMB 元 0.380.220.10 0.10 0.10股息率 (Yield) ％ 7%4%2% 2% 2% Company Update China Research Dept. 圖1：公司分季度淨利潤和毛利率變動 單位：百萬元 圖2：上海3.0mm取向矽鋼現貨含稅價 單位：元/噸-2,500-1,400-3008001,9003,0002003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q3-40%-24%-8%8%24%40%净利润（左轴）销售毛利率（右轴）1500018000210002400027000May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10 資料來源：上市公司公告，群益證券整理 資料來源：Bloomberg，群益證券整理 圖3：公司生產資料和2010年產量預估 單位：萬噸圖4：2007-2009年主要鋼鐵產品對營收貢獻 資料來源：上市公司公告，群益證券整理 資料來源：上市公司公告，群益證券整理 圖5：主要發電機組月產量（至2010/09） 單位：萬千瓦圖6：單月變壓器產量（至2010/09） 單位：億伏安 -2,500-1,400-3008001,9003,000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10-20-412284460变压器产量（左轴）当月同比（%，右轴）030060090012001500Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10-100-402080140200汽轮发电机产量(左轴)水轮发电机组产量（左轴）汽轮发电机当月同比（%，右轴）水轮发电机组当月同比（%，右轴）數據來源：Wind,群益證券整理 數據來源：Wind,群益證券整理 預期報酬(Expected Return；ER)為準，說明如下： 強力買入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；強力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 2 2010年10月29日 Company Update China Research Dept. 3 2010年10月29日 附一：合幷損益表 百萬元 2005 2006200720082009 2010E2011E營業額 40746 42830 56015 73339 53714 73051 84629 經營成本 32489 34762 43602 62618 49360 67173 78013 主營業務利潤 8059 7760 12039 10335 4197 5638 6108 銷售費用 290 359 457 549 514 599 583 管理費用 793 1262 1921 14791683 1898 2309 財務費用 -199 -2 180 842 847 761 513 營業利潤 7159 5999 9494 6310 1902 2104 2723 補貼收入 0 0 0 0 0 0 0 稅前利潤 7067 5898 9445 6350 1947 2095 2675 所得稅 2242 1955 2888 1160 437 529 669 少數股東權益 0 0 0 0 4 -3 0淨利潤 4825 3942 6556 5189 1515 1569 2006 附二：合幷資産負債表 百萬元 2005 2006200720082009 2010E2011E貨幣資金 4942 2945 4636 2230 3084 3042 3146 存貨淨額 6016 6377 8442 9342 7226 7140 7260 應收帳款淨額 11 638 93 157 234 113 126 流動資產合計 12353 11050 14639 13341 11844 11902 12300 固定資產合計 15881 27873 30740 36004 44260 49824 50407 非流動資產合計 24419 36992 50308 59973 61480 61784 59575 資產總計 36772 48043 64947 73314 73324 73686 71876 流動負債合計 9915 10574 24691 29089 35174 35570 31565 長期負債合計 6585 8416 14431 16510 10796 11585 13456 負債合計 16501 18990 39122 45599 45970 47155 45021 少數股東權益 0 29 52 52 82 76 65 股東權益合計 20271 29053 25824 27714 27354 26531 26855 負債和股東權益總計 36772 48043 64947 73314 73324 73686 71876 附三：合幷現金流量表 百萬元 2005 2006200720082009 2010E2011E經營活動產生的現金流量淨額 8319 6895 9846 10092 7934 8216 9457 投資活動產生的現金流量淨額 -7555 -8467 -14754 -15839 -2795 -2822 -3457 籌資活動產生的現金流量淨額 270 -701 6601 3342 -4284 -10685 -7230 現金及現金等價物淨增加額 1022 -2275 1691 -2406 854 -5291 -1230 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和