海外篇：春节期间需关注的几件事

春节期间需关注的几件事——海外篇 本报告导读： 美欧央行政策路径加速分化，俄乌日内瓦谈判破裂，人民币汇率升破6.90关键位，美债收益率下行。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 震荡市宜因子动态均衡2026.02.21持ETF过春节，短信用债ETF获大量申购2026.02.16机构跨节行为：差异、逻辑和结果2026.02.15买断式回购降价能推导降息吗，兼论短国开和存单的定价2026.02.10长端跟随利率债下行较快2026.02.09 地缘政治方面，2月17-18日俄乌日内瓦谈判仅持续两小时便告中断，双方在领土与停火核心议题上分歧悬殊，欧洲情报机构普遍对年内达成协议持悲观态度。与此同时，欧盟推出1500亿欧元SAFE联合防务采购计划，NATO确认2035年国防开支目标升至GDP占比5%，欧洲防务重构超级周期正式开启。 汇率方面，人民币于周中升破6.90，创33个月新高，美元走弱与贸易谈判预期改善是主要驱动力，中国人民银行中间价管理显示升值节奏受到审慎引导。权益市场方面，港股量能清淡，日经225与韩国KOSPI涨幅亮眼，A股节后开盘面临海外信息集中消化压力。 海外资产方面，美债收益率下行主要由机构避险再配置与股债跷跷板效应主导，上半年不降息判断未变，长端上行风险大于下行空间，30Y宜以票息策略布局。欧债受SAFE计划与防务扩张驱动，供给压力结构性上升，外围国长债利差存在走阔风险，建议审慎。策略上整体维持中性久期，等待降息信号明朗后再系统性加久期。 风险提示：关税二次传导引发通胀反弹、美联储政策转鹰，以及俄乌谈判破裂导致欧洲风险溢价超预期走阔 目录 1.宏观与央行政策：美欧央行政策路径加速分化........................................32.地缘政治：俄乌谈判陷僵局，欧洲防务重构提速.....................................53.金融市场：人民币升破关键位，全球权益市场分化.................................54.海外债市场：机构行为主导美债下行，欧债供给压力结构性上升............65.风险提示................................................................................................8 1.宏观与央行政策：美欧央行政策路径加速分化 春节假期期间，全球两大央行相继释放重要信号，政策路径的分化格局进一步清晰。美国接连发布多项重要宏观数据，整体呈现"增长韧性尚存、通胀温和回落"的组合。通胀方面，美国劳工统计局（BLS）于2月13日发布1月CPI数据：整体CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.5%，较12月的2.7%明显回落，为2025年上半年以来最低水平；核心CPI（剔除食品与能源）同比上涨2.5%，创2021年3月以来新低，环比涨幅0.3%符合预期。值得注意的是，此前市场高度担忧的关税传导效应并未在1月数据中明显体现——核心商品价格环比基本持平。消费方面，全国零售联合会（NRF）Retail Monitor数据显示，1月零售销售额（剔除汽车经销商与加油站）环比增长0.2%、同比增长5.7%，为连续第四个月环比正增长。增长方面，美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）于2月1日发布报告，指出私人部门预测机构对2025年四季度GDP增速的中位预测值为2.2%（年化），较10月调查时的2.0%有所上修，增长动能主要来自私人内需。在上述“通胀回落超预期”的数据背景下，北京时间2月19日，美联储正式公布1月27-28日FOMC会议纪要。纪要显示，与会官员对利率走向存在明显分歧：几乎所有参与者支持暂停降息，但多名官员同时表示，若通胀按预期回落，后续降息仍属合理选项；与此同时，理事Miran与Waller以支持降息25bp为由提出异议，构成本次会议仅有的两票反对。声明对经济活动的表述由“温和扩张”上调至“稳健扩张”（solid），通胀措辞维持“仍略偏高”（somewhat elevated）不变，并删除了此前关于就业下行风险上升的表述。芝加哥联 储 主 席Goolsbee于2月17日公开表示，若通胀能够回到正轨，2026年内仍存在多次降息的可能。但与此同时，部分官员对关税推升商品价格、企业将成本转嫁至消费端的风险保持高度警惕。根据CME FedWatch工具，市场目前将首次降息时间点定价在2026年6月附近，全年降息幅度预期约50bp。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：CM E，国泰海通证券研究 欧洲方面，ECB于2月5日宣布三大基准利率全部维持不变，存款便利利率维持于2.5%。ECB声明将欧元区经济描述为“在充满挑战的全球环境中保持韧性”，认为通胀将于中期内稳定在2%目标水平，重申“数据依赖、逐次会议决策”的政策立场。欧元区2026年GDP增速或仅约1.1%，低增长、低通胀背景下ECB政策空间相当有限。值得关注的是，就在春节假期前夕的慕尼黑安全会议（2月13-15日）上，欧盟委员会主席冯德莱恩宣布欧洲2025年国防开支较俄乌战争前已增长约80%，并披露EU将推出总规模约1500亿欧元的SAFE联合采购计划，首次以欧盟集体债务为成员国国防采购融资。NATO同步确认以2035年国防开支占GDP 5%为长期基准目标，较此前2%标准大幅跃升。国防财政扩张意味着欧洲主权债务发行规模的结构性上移，对欧债长端利率构成潜在上行压力，是值得持续追踪的宏观变量。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 综合而言，美国呈现“增长稳健、通胀降温、政策观望”的格局，欧洲则面临“增长乏力、财政扩张、货币按兵不动”的复杂局面。两大经济体政策路径的持续分化，将继续深刻影响美元指数走势、跨大西洋利差格局以及全球资本流向。 2.地缘政治：俄乌谈判陷僵局，欧洲防务重构提速 春节假期期间，俄乌冲突的外交进程迎来关键节点，但结果远不乐观。2月17-18日，在美国斡旋下，俄乌双方代表团在日内瓦举行正式谈判，这是继此前沙特、阿布扎比轮次之后的最新一轮接触。然而，第二天会谈仅持续约两小时便宣告中断，乌方首席谈判代表乌梅罗夫将此次会谈定性为“艰难”，俄方则称谈判“极度紧张”，双方在核心议题尤其是乌东地区领土控制权及停火安排上仍相去甚远。泽连斯基在接受采访时公开批评美方向乌克 兰施加的让步压力“不公平”，并表示任何要求乌克兰放弃尚未被俄军占领领土的协议，将在全民公投中遭到否决。美方特使维特科夫则坚持认为谈判取得了“实质性进展”，表示双方已同意向本国领导人汇报并继续寻求协议。值得关注的是，多个欧洲主要情报机构已私下表达对美方主导谈判进程 的怀疑态度，认为俄罗斯的战略目标并无实质改变，2026年内达成协议的可能性极低。 在此背景下，欧洲正加速推进防务战略重构。2月13-15日召开的慕尼黑安全会议成为上周最具历史意义的多边外交场合。欧盟方面，委员会推出总规模约1500亿欧元的SAFE（Security Action for Europe）联合防务采购计划，这是欧盟历史上首次尝试以集体债务工具为成员国国防采购融资，要求至少65%的采购支出来自欧洲、加拿大或乌克兰本土产能，旨在重建欧洲本土军工基础。北约层面，成员国已于2025年海牙峰会正式承诺将2035年国防开支目标从此前的GDP占比2%大幅提升至5%，其中3.5%用于核心国防，另1.5%用于网络安全与基础设施等防御相关领域。目前，全部欧洲北约成员国已于2025年底前集体实现2%目标，向5%迈进的路径正在逐步落地。 上述两条主线在宏观与市场层面均有重要含义：其一，俄乌谈判持续陷入僵局，欧洲能源市场的不确定性难以消散，天然气供给风险与通胀上行压力仍将持续困扰欧元区经济复苏；其二，SAFE计划落地意味着欧盟层面主权债券供给的结构性扩张，欧债发行压力上移将对长端利率产生系统性影响，欧洲核心国与外围国之间的利差走势值得持续关注；其三，防务开支超级周期的开启已实质性重塑欧洲股债的相对价值格局，防务板块超额收益能否延续是市场关注的重要议题。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.金融市场：人民币升破关键位，全球权益市场分化 春节假期期间，全球金融市场在低流动性环境下整体波动可控，但多个关键价位的突破与政策信号的叠加，使得上周行情颇具信息量。 汇率方面，人民币走势是上周最受瞩目的市场事件。2月12日，离岸人民币（CNH）升至6.9008，创33个月新高，美元对人民币（USD/CNY）在岸价亦于周中短暂跌破6.90整数关口——这是自2023年5月以来首度触及这一心理支撑位，具有重要的技术与情绪意义。截至2月19日，USD/CNY在岸收报6.8984，人民币过去一个月累计升值约0.84%，过去12个月累计升值约4.66%。驱动因素呈多元叠加态势：一是美元指数持续承压，美元兑一篮子货币整体偏弱；二是1月CPI数据超预期降温后市场对美联储降息预期重燃，压低美元融资成本预期；三是中美贸易谈判预期边际改善，带动资本项目下人民币需求有所回升。值得注意的是，中国人民银行于2月14日将中间价设于6.9398，较市场预期偏弱，一定程度上为人民币升值节奏设定了“缓冲垫”，显示央行对汇率快速升值持审慎管理态度。节后人民币能否守住6.90以下，将是市场检验升值趋势可持续性的关键窗口。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 权益市场方面，A股与港股前半周均休市，外资的中国资产情绪通过港股半日市（2月16日）加以折射：恒生指数当日小幅上涨0.5%，收于26,705点，量能清淡。日本方面，执政党高票连任带来的政治确定性溢价推动日经225上涨约5%，为同期表现最为亮眼的主要股指。韩国KOSPI则在政治风险缓解叠加科技板块反弹的共振下大涨超3%，创历史新高5,522点。美股因总统日假期（2月17日）休市一天，市场等待节后港股正式复市与A股开盘，以检验春节期间积压的海外信息最终如何在中国资产价格上落地。 4.海外债市场：机构行为主导美债下行，欧债供给压力结构性上升 美债方面，10年期国债收益率上周从1月底的4.26%下行至2月19日的4.09%，但驱动逻辑更多来自机构层面的避险再配置而非降息预期的系统性 重定价。2月12日是本轮下行幅度最大的单日，当日美股显著回调，股债跷跷板效应推动资金集中涌入国债市场；30年期美债票息高达4.75%附近，对保险、养老金等久期配置型机构具有较强的绝对吸引力，当日30Y拍卖需求亦明显强于预期。黄金与白银在同日均出现明显回调，美债作为权益资产下行时的传统避险属性在此轮行情中得到充分体现。上半年不降息 的基准判断并未动摇，首次降息窗口大概率推迟至7月或之后，当前收益率若在4.0%-4.1%区间企稳，进一步下行空间有限；一旦关税二次传导推升通胀预期，长端利率存在重回4.3%以上的风险，我们对美债长端利率的方向性判断偏谨慎，短期内上行风险大于下行空间。 欧债方面，SAFE计划落地与NATO 5% GDP目标的推进意味着欧洲主权债务发行规模将在中期内系统性扩张，欧债长端利率面临结构性上行压力。俄乌谈判短期内难以实质性突破，地缘风险溢价难以快速压缩，外围国主权债利差仍存在走阔的尾部风险。从供需格局来看，欧债新增供给的消化压力将持续压制核心国与外围国利差收窄的空间，我们认为欧债长端在防 务财政扩张周期下易上难下，对意大利、西班牙等外围国长债建议保持审慎。策略上，整体宜维持中性久期，在高票息长债中以票息收益策略择机布局，等待降息路径明朗后再系统性加久期。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 5.风险提示 关税二次传导引发通胀反弹、美联储政策转鹰，以及俄乌谈判破裂导致欧洲风险溢价超预期走阔。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询