流动性跟踪：税期跨月叠加，资金略承压

评级及分析师信息 节前一周（2月9-14日），面对农历新年和7000亿+政府债缴款，央行加码呵护流动性，通过7天与14天逆回购累计净投放1.25万亿元短期跨节资金，同时累计释放0.6万亿元中长期资金。在此背景下，资金利率仅短暂出现波澜，随后快速平息，隔夜利率R001最高升至1.46%，R007区间高点始终未突破1.60%，分别比OMO利率高出6、20bp。相比之下，过去四年同期隔夜利率高点（除25年）在OMO利率上方8bp左右，7天资金高点在OMO+40bp附近，介于30-54bp之间。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►展望：多空交织，资金面或略有承压 展 望 节后首周资金情况，利空因素在于，一方面税期（24-26日）与跨月叠加，或放大月末资金波动。不过2月并非缴税大月，同时，季中月跨月压力也不算大，资金波幅预计可控。另一方面，节后公开市场操作密集到期，资金面或短暂承压。节后首周，央行公开市场操作合计到期27024亿元，为2019年以来节后首周的最高点。且周内来看，到期节奏相对前置，主要集中在节后第一、二天，规模分别为14524、8500亿元。此外，节后北交所打新或也为资金面带来扰动。 不过，偏利好的因素包括，一是央行有望延续呵护姿态。节后25日恰逢MLF常规续作时点，央行有望延续超额续作的操作思路，以对冲到期压力。此外，3月初两会在即，在此之前资金面可能也以稳为主。二是银行体系资金相对充裕，能够为资金面提供一定支撑。三是节后政府债供给尚未立即上量，对资金面扰动有限。2月24-28日政府债缴款额预计为1504亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，估算实际政府债净缴款规模约为1904亿元，低于节前的7137亿元。 整体上，节后资金面能否转松，关键或在于央行的对冲力度。若央行维持呵护，资金利率有望走低，不过受限于大额逆回购到期、税期和跨月压力，利率下行空间或有限，预计节后R001在1.35-1.45%区间，R007下行至1.50-1.60%左右。 ►公开市场：2月24-28日，逆回购到期22524亿元 节后首周（24-28日），公开市场合计到期27024亿元，其中7天逆回购到期8524亿元，14天逆回购到期14000亿元，到期压力升至高位（2025年以来逆回购单周到期中位数为13828亿元）；MLF到期3000亿元；国库定存到期1500亿元。 ►政府债：净缴款规模约为1904亿元 节后一周（2月24-28日），政府债缴款额预计为1504亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为1904亿元，较前一周的7137亿元大幅回落。 ►同业存单：到期规模回落 节后一周（2月24-28日）存单到期6317亿元，较前一周的9782亿元有所回落，与2025年以来6321亿元的存单周到期中位数基本持平。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金平稳跨春节...........................................................................................................................................32. 2月前三周，超储上升约668亿元.................................................................................................................63.公开市场：2月24-28日，逆回购到期22524亿元.........................................................................................64.政府债：节后首周，缴款压力缓解.................................................................................................................85.票据市场：利率转为上行，大行持续净买入..................................................................................................106.同业存单：到期规模回落..............................................................................................................................127.风险提示.....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................3图2：节后资金面通常自发式转松，且7天资金价格降幅或更为显著（%）........................................................4图3：截至2月14日，逆回购余额22524亿元，高于2月6日的10055亿元....................................................8图4：2月24-28日，政府债计划净缴款1504亿元（前一周为7137亿元）.......................................................9图5：预计3月政府债净融资规模约为0.97-1.51万亿元，供给压力或较2月明显缓解.......................................10图6:2026年春节前10日，票据利率普遍低于往年同期（%）........................................................................11图7:2月9-14日，票据利率全线上行，其中1M票据利率上行51bp至0.90%................................................11图8：2月9-13日，大行净买入128亿，2月累计净买入3151亿（2025年2月同期累计净买入1105亿）........11图9：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至35%（-11pct）............................................................13图10：2月9-14日，同业存单加权发行期限5.9个月（前一周为6.5个月）....................................................14图11：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行均压缩......................................................................14图12：存单二级市场收益率曲线全线下行.......................................................................................................15图13：2月24-28日，同业存单到期6317亿元，到期压力回落.......................................................................15 表1：2019-2025年春节流动性安排，近三年均在2万亿以上（单位：亿元）.....................................................4表2：流动性日历（2月24-28日，亿元）.......................................................................................................5表3：2月24-28日，政府债净缴款计划约1504亿元（单位：亿元）................................................................6表4：2月24-28日，央行公开市场到期27024亿元.........................................................................................7表5：国债、地方债发行及净融资（缴款）：2月24-28日政府债计划净缴款为1504亿元....................................8表6：2月9-14日，同业存单发行7129亿元，净融资-2653亿元.....................................................................13 1.资金平稳跨春节 节前一周（2月9-14日），面对农历新年和7000亿+政府债缴款，央行加码呵护流动性，资金利率仅短暂出现波澜，随后快速平息。9-14日，央行通过7天与14天逆回购累计净投放1.25万亿元短期跨节资金。与此同时，13日央行超额续作5000亿6M买断式逆回购，加上月初净投放1000亿元3M期，2月累计释放中长期资金0.6万亿元，叠加1月大额投放的1万亿元，或有效填补了春节资金缺口，为资金面平稳跨节提供支撑。 在此背景下，跨春节资金压力相对可控，隔夜利率R001最高升至1.46%，R007区间高点始终未突破1.60%，分别比OMO利率高出6bp、20bp。相比之下，过去四年春节前一周，隔夜利率高点（剔除25年）通常在OMO利率上方8bp左右，7天资金价格高点在OMO+40bp附近，介于30-54bp之间。 资料来源：WIND，华西证券研究所 春节后，资金面如何看？从季节性角度出发，随着跨节扰动消退，节后资金面通常自发式转松，且7天资金价格降幅或更为显著。春节过后，居民节前所取的现金逐渐回流至金融系统，为市场注入流动性。同时，跨节后，非银机构资金需求也逐步从之前的7天、14天跨节资金切换回隔夜。在供需两端的影响下，节后7天利率往往明显下行，21年以来春节前后两周利率中枢平均降幅在24bp左右；隔夜利率虽跟随资金面整体转松同步下行，但幅度相对有限，过去三年降幅在6-10bp区间，21-22年则不降反升。 注：T为春节前最后一个交易日，依次类推，例如[T+1，T+5]即为节后五个交易日资金利率平均水平。资料来源：wind，华西证券研究所 聚焦今年春节后的资金市场，税期与跨月叠加，加之节后公开市场操作密集到期，资金面或短暂承压。 具体来看，受春节假期影响，2月税期顺延至24日（节后首日），25、26日走款，与跨月周重叠，或放大月末资金波动。不过2月并非缴税大月，税期对资金面影响小于1月。参考过往季中月情况，2月税期缴款规模可能在1.0万亿元附近。同时，季中月跨月压力也不算大，资金波幅预计可控。结合历史经验来看，2021、24年2月同样面临税期与跨月重叠，当时跨月周7天利率高点较跨月前分别上行43bp和