强货币、弱信用中的宏观图景

宏观点评/2026.02.14 证券研究报告 核心观点 信用偏弱，短贷好于中长贷。1月新增社融7.2万亿元，略强于季节性，同比多增1654亿元。从分项来看，政府债券、未贴现银行承兑汇票、外币贷款、企业债券在同比表现上为社融提供了较好的支撑。信贷的同比表现来看，短贷强于长贷、居民好于企业。一方面可能与消费贷贴息加码扩围有关；另一方面或与1月资本市场表现较好也有关系。但企业和居民中长贷同比少增，说明实体部门生产和投资的意愿可能仍然相对偏弱。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 货币偏强，结构分化明显。M1同比上升1.1个百分点至4.9%，M2同比上升0.5个百分点至9.0%。低基数虽然贡献了一部分影响，但并不能完全解释货币供应量的显著增长。货币供应量的显著增加，可能存在以下原因：第一，人民币继续升值的预期下，企业结汇意愿增加，叠加地方政府靠前化债，推动企业存款同比多增2.8万亿元；第二，政府发债前置，财政资金从国库拨出前置，但向终端支付相对较慢，导致沉淀在金融机构的财政资金同比多增1.2万亿元。 1.《上市公司的盈利亮点》2026-02-112.《价格传导有“温差”》2026-02-113.《降息概率较低》2026-02-10 居民存款的少增，与春节错位和存款搬家可能都有关系。1月居民存款同比大幅少增3.4万亿元，明显弱于季节性。主要来自：第一，近10年来，2018、2021、2024和今年的春节都在2月中旬，这三年1月的居民存款都显著弱于季节性、并在2月出现了环比回升；第二，今年1月资本市场表现较好，可能吸引了一部分居民存款转移到了资管产品上，1月，非银存款同比多增2.6万亿元，显著强于季节性。 强货币、弱信用。1月的金融数据反映了以下宏观图景：第一社融增速下行、贷款少增指向实体部门的生产和投资仍然偏弱；第二，人民币升值预期下结汇意愿继续增强、财政资金收付时滞拉长，则共同推升了M2、M1和存款的增速；第三，资本市场表现强势进一步推动了存款搬家和短贷多增的结构性变化。 ❖风险提示：增量政策超预期；资本市场波动及政策效果不及预期风险；海外政策及地缘政治变化超预期。 内容目录 1信用偏弱，短贷好于中长贷......................................................................................32货币偏强，结构分化明显.........................................................................................53风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：新增社融略强于季节性.....................................................................................3图2：政府债发行前置，显著高于往年同期...................................................................3图3：实质供应链上的融资在下降...............................................................................4图4：1月企业短贷超季节性增长................................................................................5图5：1月居民短贷同比多增1594亿元.......................................................................5图6：1月人民币存款好于季节性................................................................................6图7：1月企业存款同比多增2.8万亿元.......................................................................6图8：2025年12月、2026年1月银行代客结售汇差额上升，结汇意愿增加.....................7图9：2018、2021、2024年1月的居民存款都显著弱于季节性......................................7图10：1月非银存款显著强于季节性..........................................................................8 2026年2月13日，央行发布1月金融数据。1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元；社融存量同比增长8.2%，较前值下降0.1个百分点；M2同比9.0%，较前值上升0.5个百分点；M1同比4.9%，较前值上升1.1个百分点。 1信用偏弱，短贷好于中长贷 1月新增社融7.2万亿元，略强于季节性，同比多增1654亿元。从分项来看，政府债券、未贴现银行承兑汇票、外币贷款、企业债券在同比表现上为社融提供了较好的支撑。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 今年政府债发行节奏明显前置，1月政府债券新增9764亿元，同比多增2831亿，显著高于往年同期水平，是1月社融同比多增最明显的分项。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 非标中未贴现银行承兑汇票新增6293亿元，同比多增1639亿元。一般来讲，企业1月需要考虑新一年的货款结算、备货生产的需求，出于结算考虑更多选择将票据保留在表外，因此未贴现银行承兑汇票在1月往往呈现季节性上升。但若与票据融资结合来看，今年1月未贴票同比多增1639亿元，表内的票据融资同比多减3590亿元，合计同比多减1951亿元，所以供应链上的融资并未改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 1月人民币贷款新增4.7万亿元，同比少增4200亿元；其中投向实体部门的人民币贷款4.9万亿元，同比少增3194亿元，信贷整体偏弱。 分部门来看，居民好于企业。企业贷款新增4.5万亿元，同比少增3300亿元；居民贷款新增4565亿元，同比多增127亿元。 分期限来看，短贷强于长贷。企业短贷新增2.1万亿元，同比多增3100亿元；企业中长贷新增3.2万亿元，同比少增2800亿元。居民短贷新增1097亿元，同比多增1594亿元；居民中长贷新增3469亿元，同比少增1466亿元。 我们认为，企业和居民短期贷款的多增，可能存在两方面的原因。一方面可能与消费贷贴息加码扩围有关：1月20日，三部门联合发布《关于优化实施个人消费贷款财政贴息政策有关事项的通知》，延长贴息政策实施期限至2026年底，取消单笔贴息、累计贴息等上限，并扩维至信用卡账单分期业务。《通知》有效提振了短贷的需求。另一方面与1月资本市场表现较好可能也有一定的关系。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 而企业和居民中长贷同比少增，说明实体部门生产和投资的意愿可能仍然相对偏弱。 2货币偏强，结构分化明显 M1同比上升1.1个百分点至4.9%，M2同比上升0.5个百分点至9.0%。低基数虽然贡献了一部分影响，但新增M2同比多增1.9万亿元，新增M1同比多增1.3万亿元，人民币存款同比多增3.8万亿元、显著强于季节性，基数并不能完全解释货币供应量的显著增长。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 我们认为，货币供应量的显著增加，可能存在以下原因： 第一，人民币继续升值的预期下，企业结汇意愿增强。2025年12月、2026年1月银行代客结售汇当月值分别为7055亿元、6214亿元，均处于历史较高水平。叠加地方政府靠前化债，两者推动企业存款同比多增2.8万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 第二，政府发债前置、财政资金从国库拨出前置，但向终端支付可能相对较慢，导致沉淀在金融机构的财政资金同比多增1.2万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 1月，居民存款同比大幅少增3.4万亿元，明显弱于季节性。居民存款的少增，与春节错位和存款搬家可能都有关系。 （1）近10年来，2018、2021、2024和今年的春节都在2月中旬，1月居民存款都显著弱于季节性、并在2月出现了环比回升； （2）今年1月资本市场表现较好，可能吸引了一部分居民存款转移到了资管产品上，1月，非银存款同比多增2.6万亿元，显著强于季节性。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。注：括号中为历年除夕日期。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 总体来看，1月弱信用、强货币的金融数据描绘了这样的宏观图景： 第一，社融增速下行、贷款少增指向实体部门的生产和投资仍然偏弱； 第二，人民币升值预期下结汇意愿继续增强、财政资金收付时滞拉长，则共同推升了M2、M1和存款的增速； 第三，资本市场表现强势进一步推动了存款搬家和短贷多增的结构性变化。 3风险提示 增量政策超预期：政策择时性特征显著，若企业生产投资意愿持续偏弱、居民消费和购房需求恢复缓慢，不排除出台超预期增量政策； 资本市场波动及政策效果不及预期风险：若后续市场行情走弱、政策传导效果有限，可能扰动货币供应量、存款结构； 海外政策及地缘政治变化超预期：美联储降息次数及幅度、地缘政治、关税摩擦等等均存不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及