主业聚焦、品类扩容、政策红利可期

珠免集团(600185)[Table_Industry]社会服务业/社会服务 珠免集团首次覆盖报告 本报告导读： 公司聚焦免税主业、加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期。 投资要点： 华南免税明珠，珠海横琴大有可为。2024年，公司成功置入珠海免税51%的股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程。珠海免税是珠海市唯一拥有口岸免税经营资质的运营商。珠免旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，且涵盖了100%经珠海进出中国香港的渠道。拱北口岸免税店是珠免最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店。2025年上半年，珠免集团免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元。 品类持续扩容，免税渠道黄金更具价格优势。2月8日，珠海免税拱北口岸进境免税店苹果Apple专区正式启幕。这不仅标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道，也标志着智能电子产品首次正式进入口岸进境免税销售场景。公司目前开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购。未来有望落地黄金饰品、潮玩、国货、保健品、非处方药等品类。 潜在布局横琴口岸进境免税店和三亚岛民免税店，贡献收入增量。①1月21日，财政部发布新设口岸进境免税店的通知。其中，横琴口岸进境免税店设立后，允许自中国澳门进境居民旅客在该口岸进境免税店购买一定数量（15000元以内）的免税商品。珠免目前拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设横琴口岸进境免税店。②根据《海南自由贸易港岛内居民消费“零关税”进境商品经营主体及免税店管理办法（试行）》的相关规定，2026年2月5日，三亚市商务局发布了《关于采取竞争性谈判方式选取第一批日用消费品免税店经营主体资格的公告》。经评审，确定珠免集团（海南）免税品有限公司为三亚市首批日用消费品免税店的“零关税”日用消费品经营主体。 风险提示：政策风险、市场竞争风险、宏观经济风险、高负债率引发的风险。 目录 1.投资建议..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................52.公司介绍：深化大湾区布局，向全国免税龙头迈进...........................62.1.口岸网络协同扩张，全国化渗透提速..........................................62.2.牌照稀缺筑壁垒，高护城河奠地位..............................................72.3.成长之路：免税先锋到全国扩张，打造全链条商贸生态..............83.剥离地产聚焦免税主业，资产重组重塑估值逻辑............................104.免税业务：销售强劲增长，新品拓展带来新机遇.............................115.横琴与拱北口岸：政策红利夯筑壁垒..............................................145.1.口岸免税政策：分线管理与额度升级双轨并行..........................145.2.客流：屡创新高，构筑免税消费基本盘.....................................156.政策红利释放，迎来市场新机遇.....................................................196.1.岛内居民免税：促进居民消费，激活消费潜力..........................196.2.口岸免税破局迎新：苹果正式进入中国口岸进境免税渠道.........226.3.岛内常驻人口正增长，需求端发展前景广阔..............................227.风险提示........................................................................................24 1.投资建议 1.1.盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为39.70/39.74/44.80亿元。 1、免税业务：预计公司免税业务2025-2027年收入分别增长15%/20%/15%，主要受益于港澳客流增长、新增口岸开业、手机、黄金等新品类拓展。2、房地产业务：根据业绩预告，2025年房地产业务结转规模与收入下降，结转毛利率同比下降。2026年剥离房地产业务。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-10.56/4.68/6.28亿元。 核心假设： 根据业绩预告，2025年，公司结合当前市场情况，拟按照企业会计准则对可能发生减值损失的存货、长期股权投资等计提资产减值准备。2025年，公司通过加强管理，降本增效，期间费用较上年同期减少。2026年报表已剥离房地产业务，毛利率接近免税业务，费用率大幅优化，预计资产负债率也有所下降。 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，考虑公司品类扩容成长性强，给予公司2026年行业平均的43xPE，目标价10.75元。 2.公司介绍：深化大湾区布局，向全国免税龙头迈进2.1.口岸网络协同扩张，全国化渗透提速 目前，公司共有18个口岸免税业务，主要分布在珠海本地口岸及粤港澳大湾区各大口岸。按口岸类型统计，项目分布在7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸。以青茂口岸为例，其2025年上半年客流量达1800万人次，珠免在此新开的90平方米出境免税店聚焦酒水等热销品类，与拱北、横琴门店形成互补网络。我们认为，这种“核心口岸加密+新兴口岸拓展”的策略，不仅提升区域覆盖率，更通过供应链整合降低运营成本，加速全国化渗透。 2.2.牌照稀缺筑壁垒，高护城河奠地位 目前国内仅7家免税运营商，珠海免税是其中之一。作为国家特许经营领域的关键准入资质，免税牌照代表着稀缺的政策授权，是后来者难以在短期内通过资本投入复制的护城河。公司构建了覆盖珠海主要出入境通道 的口岸免税网络，并重点布局核心窗口：拱北口岸免税店为全国陆路口岸单店面积最大的免税店；横琴口岸免税店为珠海和中国澳门24小时通关口岸免税店；港珠澳大桥珠海口岸免税店为与粤港澳大湾区经济互促共赢的新载体。我们认为，随着国内免税市场的持续增长以及粤港澳大湾区建设的深 入推进，公司有望充分受益于行业的发展趋势，实现业绩的稳步增长。 2026年1月21日，财政部、商务部、文化和旅游部等五部门联合发布《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》（财关税〔2026〕2号）（下称《通知》），宣布在全国41个口岸新设进境免税店（包含横琴口岸），并延续11个口岸的免税店运营。其中有资格参与投标的公司为经国务院批准具有免税 品经营资质的企业，包括珠免在内的6家公司。我们认为，公司凭借其在粤港澳大湾区积累的陆路、水路、机场全类型口岸运营经验（如拱北、横琴口岸），可快速切入新增市场，增加门店数量，加速向全国性免税龙头转型。 下表中，日上自2025年12月起不再布局首都机场、浦东机场以及虹桥机场。①历史：根据财中社报道，1999年6月，经国务院批准，日上上海成立，成为国内首家经营机场免税店的外资企业，初始股权由佰瑞投资有限公司（外资背景）持股99%、上海文语斋图书有限公司持股1%。同年，日上上海拿下刚刚通航的上海浦东国际机场免税经营权，在T1航站楼开出首店，开启了“机场免税”模式。②首都机场：2025年12月26日，中国旅游集 团中免股份有限公司收到中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确认公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司为北京首都国际机场免税项目01标段的中标人。2025年12月26日，王府井集团股份有限公司成为北京首都国际机场免税项目02标段中标人。③上海机场：根据《浦东、虹桥国际机场进出境免税店项目》招标结果，公司及控股子公司上海虹桥国际机场有限责任公司于2025年12月17日在上海签订了免税店项目经营权转让合同，日上并未中标。 数据来源：中免白皮书，国泰海通证券研究 2.3.成长之路：免税先锋到全国扩张，打造全链条商贸生态 珠免集团免税业务始于1980年，是国内首批获得国务院批准并最早开展免税商品经营业务的企业之一，已发展成为全国优秀旅游零售运营商、东南地区口岸免税行业龙头企业。商业管理方面，公司拥有大型购物中心、零售商业、社区商业等多元资产，运营管理商业项目体量超百万平米。商品贸易方面，通过整合供应链优势资源，公司重点推进跨境电商、智慧物流等领域创新布局，打造商贸业务全链条平台。 深耕珠海根基，筑牢区域领先优势。1980年珠海免税与珠海经济特区同步 启航，打造了拱北口岸免税店等国内最早一批免税商店，逐渐在免税行业取得领先地位。随着湾仔、九洲港、珠澳跨填工业区等免税店相继获批，珠海免税持续扩张。在做大做强免税业务和现代商业服务的同时，公司布局跨境电商、仓储物流等新兴业务，加速创新发展，构建新型商贸生态。 拓宽战略版图，开启全国扩张进程。2017-2019年珠海免税相继中标天津机场和港珠澳大桥珠海口岸免税店，实现地域突破的同时，完成陆路、港口、机场等多类型口岸多渠道载体的全覆盖，进一步提升了行业影响力。2020年根据市国资委新一轮国企改革的工作部署，珠海市免税企业集团有限 公司与珠海投资控股有限公司重组整合。同年公司获得南宁吴圩国际机场 进境免税店、鄂尔多斯伊金霍洛国际机场进境免税店经营权。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 深化重组改革，开启高质量发展新篇。为积极响应国企改革号召，2020年，按照珠海市部署，珠海免税与珠海投资控股有限公司进行战略性整合;同年，格力地产启动与珠海免税的重大资产重组，并于2024年底落地完成开启企业高质量发展新篇章。 3.剥离地产聚焦免税主业，资产重组重塑估值逻辑 2024年底，珠免集团刚刚完成置入珠海免税51%股权的重大资产重组，彼时公司确立了以免税为主业的方向，并承诺在“5年内完成存量房地产有序退出”。 2025年11月17日，珠免集团披露重大资产出售暨关联交易报告书(草案)，珠免集团拟向投捷控股转让其持有的格力房产100%股权，交易价格 约为55.18亿元。 2025年12月23日，珠免集团公告称，公司已完成向珠海投捷控股有限公司出售珠海格力房产有限公司100%股权。交易对价为55.18亿元，由投捷控股以现金方式支付。本次交易标的资产的交割日为2025年12月22日。 本次重大资产出售方案的核心在于通过现金交易彻底剥离房地产开发 业务，交易作价55.18亿元。我们认为，此举标志着公司正式从“双轮驱动”向“纯正免税标的”跨越，回笼的巨额资金将专项用于免税供应链建设与渠道扩张，为公司长远发展注入强劲流动性。 数据来源：珠免集团：珠海珠免集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易报告书（草案）(修订稿），国泰海通证券研究 数据来源：珠免集团：珠海珠免集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易报告书（草案）(修订稿），国泰海通证券研究 顶层设计规避市场风险，大股东背书保障落地：这次交易为上市公司珠免集团拟向珠海投捷控股有限公司转让其持有的珠海格力房产有限公司（100%股权）。投捷控股为上市公司控股股东珠海投资控股有限公司在过去十二个月内间接控制的其他企业。二者均为珠海市国资委实际控制的国有全 资