1月美国CPI点评：滞后项仍在推动通胀下行

——!⽉美国CPI点评 "#"$年"⽉'(⽇ lCPI同⽐降⾄".(%，核⼼降⾄6.'%，核⼼显⽰关税涨价放缓但还在传导：CPI⾮季调同⽐增速为".(%，略低于".N%的市场预期；剔除能源和⻝品的核⼼CPI同⽐ 降 ⾄".N%， 符 合 预 期 。 季 调 环 ⽐ ⽅ ⾯ ，CPI增 速 从 前 值#."ef%放 缓 ⾄#.'g'%，核⼼CPI环⽐从#."66%上⾏⾄#."eN%，主要由于部分⾮居住成本的服务项⽬涨价。!⽉名义CPI略低于预期主要是由于能源商品价格同⽐跌幅扩⼤以及商品中的⼆⼿⻋价格继续放缓；核⼼服务环⽐的小幅加速并不反映关税导致明显的商品涨价，而是部分运输服务、⽹络服务和其他个⼈服务所导致，而影响最明显的居住成本进⼀步放缓，这也进⼀步印证了核⼼通胀mn年会进⼀步向m%的通胀⽬标靠拢，也不会阻碍联邦基⾦利率向ƒ%左右的中性利率⽔平靠拢。虽然'⽉⾮农数 据 表 ⾯ 好 于 预 期 ， 但 我 们 倾 向 于 认 为 其 过 于 集 中 在 教 育 和 医 疗 保 健 服 务 项 的 岗位，更多反映统计⽅法造成的波动，而⾮劳动需求开始向好；这也意味着"$年服务通胀⾯临的上⾏压⼒有限。总体上，我们依然认为mn年需要注意的是劳动市场下⾏的⻛险而⾮通胀因美国内⽣性因素上⾏的⻛险，维持全年ƒ次累计¥¦BP降息的判断。 分析师 张迪(：PQP-SPTU-VVWV*：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：SPQWPgUhPiPPPQ 于⾦潼*：yujintong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：SPQWPgUhPSPPPW 研究助理：吴佳⽂ ⻛险提⽰ l!）⻝品⽅⾯，⻝品价格季调环⽐由!m⽉的³.¥%显著回落⾄³.m%，同⽐维持在m.º%，对当⽉通胀的推升有限。结构上，家⽤⻝品环⽐回升⾄#."%，但更多体现为个别品类的阶段性波动：⾕物烘焙（'."%）与乳制品（#.f%）涨幅偏⾼，⾁禽⻥蛋环⽐#."%；“其他家⽤⻝品”环⽐-#.6%形成对冲。外⻝环⽐放缓⾄#.'%，但同⽐仍在(.#%的⾼位，显⽰餐饮服务价格黏性尚存。整体看，⻝品端并未出现系统性再通胀迹象，对核⼼通胀路径的影响中性偏弱。 1.服务价格回落不及预期的⻛险2.能源价格出现⽅向性反转的⻛险3.供应链扰动重新抬头的⻛险 lm）能源⽅⾯，能源指数季调环⽐-!.¦%，成为!⽉CPI低于预期的主要对冲项；同 ⽐ 仅-³.!%。下 ⾏ 主 要 集 中 在 能 源 商 品 端 ： 能 源 商 品 环 ⽐-6.6%， 汽 油 环 ⽐-6."%， 同 ⽐ 跌 幅 扩 ⼤ ⾄-g.N%， 显 著 压 低 名 义 通 胀 。 能 源 服 务 相 对 偏 粘 ， 环 ⽐#."%、同⽐g."%，其中电⼒同⽐$.6%、管道天然⽓服务同⽐e.f%。因此，!⽉名义CPI的回落更多来⾃能源商品价格，而⾮需求端走弱，能源对通胀的缓和仍具⼀定持续性。 lƒ）核⼼商品⽅⾯，扣除⻝品和能源后的商品环⽐为³.³%、同⽐!.!%，继续处于低 位 区 间 ， 显 ⽰ 关 税 相 关 涨 价 并 未 形 成 ⼴ 泛 传 导 。结 构 上 ， ⼆ ⼿ ⻋ 与 卡 ⻋ 环 ⽐-'.f%、同⽐-".#%，在'"⽉已走弱的基础上进⼀步回落，是压低核⼼商品的重要因 素； 医 疗 商 品 环 ⽐-#.'%、 同 ⽐#.6%， 同样偏 弱 。新⻋ （ 环 ⽐#.'%）、 服装（环⽐#.6%）等分项的上涨幅度有限。整体而⾔，核⼼商品仍以个别耐⽤品价格回落主导，关税带来的商品涨价信号边际放缓，尚不⾜以抬升核⼼通胀中枢。 lú）核⼼服务⽅⾯，不含能源服务的服务分项环⽐由³.ƒ%小幅抬升⾄³.ú%，同⽐m.º%，体现出服务端当⽉的边际加速，但结构并不指向关税或商品成本向服务端的明显传导。推动项主要来⾃⾮居住成本服务：航空票价环⽐⼤涨$.N%，通讯、娱 乐与 个⼈ 护 理 等项 ⽬ 环 ⽐ 偏强； 医 疗 服 务 环 ⽐#.6%， 仍属 温和 上 ⾏ 。 与此同时，住宿离家、机动⻋保险、家具与家庭运营等分项回落形成对冲。总体看，核⼼服务的环⽐加速更偏向运输、⽹络及其他个⼈服务的短期波动，而⾮服务通胀趋势性再抬升。 l¦）居住成本⽅⾯，居住成本环⽐³.m%、同⽐ƒ.³%，继续沿缓慢下⾏路径运⾏，是限制服务通胀中枢的重要因素。主要居所租⾦与业主等价租⾦当⽉均为#."%的温和涨幅，与领先租⾦指标所隐含的放缓趋势⼀致；住宿离家环⽐-#.'%进⼀步对冲。居住成本的持续降温，意味着核⼼通胀在m³mn年具备进⼀步向m%⽬标靠拢的基础，也不会对联邦基⾦利率向约ƒ%的中性利率⽔平回归构成实质性约束。 l通胀结果偏向温和，市场降息预期变化不⼤。CME的数据显⽰，联邦基⾦利率期货对m³mn年降息次数的判断变化不⼤，仍维持全年m次降息的基准定价。资产⽅⾯，"Y美债收益率下⾏(.(BP⾄6.#(%，'#Y下⾏(.fBP⾄(.#N%。美元指数小幅下⾏#.#N%⾄e$.f。贵⾦属继续走强，COMEX⻩⾦和⽩银分别上涨".66%和".'#%。美股涨跌不⼀，道琼斯⼯业平均指数上涨#.'#%，标普N##指数微涨#.#N%，纳斯达克指数小幅回落#.""%。 资料来源：Cavallo et al.，中国银河证券研究院 资料来源：Cavallo et al.，中国银河证券研究院 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究院 资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 ⻛险提⽰ (')服务价格回落不及预期的⻛险；(")能源价格出现⽅向性反转的⻛险；(6)供应链扰动重新抬头的⻛险 分析师承诺及简介 本 ⼈ 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ， 独 ⽴ 、 客 观 地 出 具 本 报 告 ， 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 ⼈ 的 研 究 观 点 。 本 ⼈ 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪：宏观经济分析师 于⾦潼：宏观经济分析师 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客⼾提供。银河证券⽆需因接收⼈收到本报告而视其为客⼾。若您并⾮银河证券客⼾中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资⻛险、应⾸先联系银河证券机构销售部⻔或客⼾经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使⽤的注意事项以及若不当使⽤可能带来的⻛险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客⼾做参考之⽤，并不构成对客⼾的投资咨询建议，并⾮作为买卖、认购证券或其它⾦融⼯具的邀请或保证。客⼾不应单纯依靠本报告而取代⾃我独⽴判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告⽇期当⽇的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不⼀致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客⼾。银河证券不对因客⼾使⽤本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它⽹站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券⽹站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接⽹站的内容不构成本报告的任何部分，客⼾需⾃⾏承担浏览这些⽹站的费⽤或⻛险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进⾏证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投 资 银⾏业 务 在内的 服 务 或 业 务⽀ 持。 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告涉及 的 公 司之间存在 业 务 关 系 ， 并 ⽆ 需 事 先 或 在获 得业 务 关 系 后通 知客⼾。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除⾮另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书⾯授权许可，任何机构或个⼈不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使⽤未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 联系 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福⽥区⾦⽥路VWXX号中洲⼤厦]W层上海浦东新区富城路ww号震旦⼤厦Vg层北京市丰台区西营街X号院g号楼⻘海⾦融⼤厦公司⽹址：www.chinastock.com.cn