“硅基+磷基”双轮驱动，走过周期底开启新成长

投资逻辑： 公司为有机硅和草甘膦行业双龙头，反内卷背景下业绩有望修复。公司全球首创氯-磷-硅三元素的循环经济模式，实现有机硅和草甘膦生产中的副产物综合利用，氯磷硅三大元素利用率均超90%。据百川盈孚统计，公司有机硅国内市占率7%，排名行业第五；草甘膦国内市占率为10%，排名行业第三。过去几年在供需失衡背景下产品价格走弱导致业绩承压，2025年前三季度公司营业收入同比下滑1.1%至117亿元，归母净利润同比下滑46.2%至0.7亿元，反内卷背景下相关行业供需有望改善，将推动公司业绩实现修复。硅基材料：供需改善下价格回暖，基础端有弹性且终端有支撑。有机硅下游制品种类多且终端应用场景丰富，电子和新能源等新兴领域带来增量需求；供给端国内实际增量有限，海外陶氏14.5万吨产能将于2026年中期关闭，随着格局优化将推动有机硅景气向上，目前有机硅DMC价格已从2025年11月初的1.1万元/吨涨至1.4万元/吨。公司有机硅单体产能50万吨，约80%用于自产下游产品，有机硅终端现有产能20万吨以上，终端转化率超45%。农化：草甘膦价格有望改善，公司产品布局不断丰富。草甘膦受益于转基因作物的推广需求端具备支撑，供给端国内产能为81.3万吨，占全球总产能的比例接近7成，新增产能受到政策限制因而实际增量有限，产品价格随着供需改善有望回暖。公司现有草甘膦原药产能8万吨，制剂转化率在70%以上，草铵膦3000吨，精草铵膦5000吨；形成了除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植调剂、助剂等100多个品种同步发展的产品集群，实现了“中间体-原药-制剂-农业服务”一体化发展模式。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-2027年公司实现营业收入147/171/186亿元，同比+0.2%/+16%/+9%；归母净利润分别为1.1/6.4/9.1亿元，同比+113%/+484%/+42%，对应EPS为0.081/0.475/0.673元。公司为有机硅和草甘膦的双龙头，在反内卷背景下产品价格有望底部向上，考虑到公司业绩有望底部反转，我们给予公司2026年30倍的PE，目标价14.24元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、行业景气修复不及预期、安全环保政策收紧、汇率大幅波动。 内容目录 一、有机硅+草甘膦双线布局，业务协同性较强......................................................51.1开创循环经济模式，新材料布局不断丰富...................................................51.2业绩周期性波动，盈利仍待修复...........................................................8二、硅基材料：基础端走出低谷，延伸丰富终端产品................................................112.1有机硅：行业格局优化，价格有望继续向上................................................112.2完善一体化布局，重视深加工提升终端化率................................................16三、农化：草甘膦价格有望改善，产品布局持续丰富................................................203.1草甘膦：需求具备支撑，供给受到约束....................................................203.2产品不断丰富，全球化布局继续完善......................................................23四、盈利预测与投资建议........................................................................244.1盈利预测..............................................................................244.2投资建议及估值........................................................................25五、风险提示..................................................................................26 图表目录 图表1：公司围绕农药和有机硅板块不断深化布局..................................................5图表2：公司围绕磷基和硅基材料延伸产业布局....................................................5图表3：公司股权结构和部分重点子公司布局......................................................6图表4：公司的循环经济优势....................................................................7图表5：农化和硅基材料为公司的核心收入来源....................................................7图表6：公司不同板块产品毛利率分化明显........................................................7图表7：公司新材料板块销量稳中向好且单价企稳..................................................8图表8：公司新材料板块盈利能力逐渐企稳........................................................8图表9：公司在新材料领域布局多个项目..........................................................8图表10：公司固态电解质试验项目产品和产能规划。...............................................8图表11：公司的营业总收入开始企稳（亿元）.....................................................9图表12：公司的归母净利润波动较大（亿元）.....................................................9图表13：公司的费用管理有所优化...............................................................9图表14：公司的盈利能力处于历史低位...........................................................9图表15：公司收入规模位于行业中游（亿元）.....................................................9图表16：公司的收入同比增速位于行业中游.......................................................9图表17：公司归母净利润随行业一起回落（亿元）................................................10图表18：公司的归母净利润同比增速波动逐渐趋缓................................................10 图表19：公司的销售毛利率位于行业中游........................................................10图表20：公司的销售净利率位于行业中游........................................................10图表21：公司销售费用率相对同业较高..........................................................10图表22：公司管理费用率位于行业中游..........................................................10图表23：我国有机硅消费量稳步增长（万吨）....................................................11图表24：有机硅下游制品消费以硅橡胶为主（2024年）............................................11图表25：我国有机硅在电子和电力新能源等领域的消费占比提升....................................11图表26：我国有机硅出口量持续增长............................................................12图表27：我国有机硅月度出口量维持较高水平（万吨）............................................12图表28：我国有机硅（初级形状的聚硅氧烷）出口国家和地区的集中度明显降低......................12图表29：我国有机硅进口量显著回落............................................................13图表30：我国有机硅月度进口量维持低位（万吨）................................................13图表31：我国初级形状的聚硅氧烷进口地区（2025年）............................................13图表32：我国有机硅出口均价显著低于进口均价..................................................13图表33：我国有机硅产能持续扩大..............................................................13图表34：海外有机硅产能有所收缩..............................................................13图表35：我国有机硅产量增速显著高于海外......................................................14图表36：我国有机硅产能利用率显著高于海外....................................................14图表37：我国有机硅新增项目产能规划..........................................................14图表38：我国有机硅供需格局预计持续改善......................................................15图表39：2016年至今有机硅主要经历了4轮涨价行情..............................................15图表40：有机硅价格自2025年11月开始向上修复................................................16图表41：公司的工