开源节流：信息流发力，成本控制见效

2017年07月31日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 持有（维持） 目标价 US$234.5 潜在升幅 +6.6% 当前股价 US$220.0 黄群 电话：(852) 3900 0889 邮件：sophiehuang@cmbi.com.hk TMT行业 市值(百万美元) 76,312 3月平均流通量 (百万美元) 525.6 5周内股价高/低 (美元) 总股本 (百万) 226/156 347.3 资料来源: 彭博 股东结构 Baillie Gifford 8.8% Blackrock 4.4% Capital Group 3.0% 资料来源: 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 22.5% 17.9% 3-月 22.1% 11.4% 6-月 26.4% 9.4% 资料来源：彭博 股价表现 资料来源：彭博 审计师: 安永 公司网站: www.baidu.com 0100200300Aug 16Nov 16Feb 17May 17US$ 百度 (BIDU US) 开源节流：信息流发力，成本控制见效  2Q17利润远超预期，稳健指引彰显公司企稳上升趋势。公司2Q17收入208.7亿元（人民币·下同），同比增长14%，较市场一致预测高1%；Non-GAAP净利润为55.7亿，同比大涨98%，较一致预期高61%（受益于TAC及SG&A成本控制见效、税率优惠）。3Q17收入指引较为强劲：预计介于231.3亿至237.5亿（同比增长26.7％~30.1％），中值高于一致预测2%。  AI+搜索协同，助推信息流广告用户续增、变现加速。凭借与搜索的协同、AI驱动下的精准推送，信息流广告-中短期广告增长点-在获客及变现均实现突破： 1）信息流产品DAU从1Q17的8300万上升至1亿（vs. 今日头条~8000万）；2）粘性增强：手机百度在升级迭代后（最新上线9.0版本），月度总时长同比增长46%（QuestMobile数据）; 3）日均收入环比增长200%。此外，配合传统搜索的复苏，活跃广告主数量在经历多季度下滑后于2Q17企稳回升： 本季度净增2万至47万（主要来自教育/汽车/物流/本地生活）。同时，单广告主ARPU实现加速增长（2Q17 +32%YoY, vs. 1Q17 +27%YoY），且预计未来ARPU将继续步入上升通道。考虑信息流广告后期对广告库存的增量贡献，基于目前信息流日均收入（~3000万），上调信息流广告收入，预计FY17收入贡献约9%。  爱奇艺用户规模创新高，付费用户超3000万。爱奇艺付费用户数超3000万，领先同业，参考Netflix付费用户数（> 1亿），仍有较大上升空间。此外，PC及移动DAU分别达7500万、1.46亿，月均使用时长稳健增长（iResearch数据）。结合管理层指引，预计FY17内容成本依旧保持约100%同比增长。内容深化层面，自制剧及近期独家内容（e.g.<中国新歌声>）有望持续引流，配合会员打折活动，预计付费转化率将逐渐提升。  成本控制见效。2Q17公司Non-GAAP 经营利润率增至 24%(vs. 2Q16 19%), 受益于：1）用户获取成本（TAC）占收入比重从2Q16的16%下降至2Q17的12%，得益于部分TAC投入向信息流的迁移、爱奇艺贡献扩大（爱奇艺TAC较小）；2）SG&A费用同比下降30%，费用率由2Q16的23%缩小至2Q17的14%，归因于：聚焦AI战略下，交易服务（尤其是外卖业务）的推广费用控制及模式转变（交易抽成转为广告为主）。而该项成本控制反映在外卖用户变化上可见一斑：百度外卖6月MAU同比下滑12%（vs. 美团/饿了么MAU同比增长62%/63%）。预计2H17 SG&A费用或有所提升，源于信息流产品的投入。  维持「持有」评级。鉴于公司信息流广告推进高于预期、成本控制趋势，我们上调FY18/19调整后净利润+1%/+3%，目标价由188.1美元上调至234.5美元，基于 SoTP 估值（集团估值 US$216 及携程 US$18），相当于FY18 28x PE。考虑前期股价上扬已反应部分业绩憧憬，暂维持「持有」评级。 财务资料 (截至12月31日) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额 (百万人民币) 66,382 70,549 86,148 106,171 126,666 调整后净利润 (百万人民币) 35,051 13,219 14,367 19,356 24,037 调整后EPADS (美元) 14.8 5.6 6.1 8.3 10.3 EPADS变动 (%) 148.9 -62.0 8.7 34.7 24.2 市盈率(x) 14.8 39.0 35.9 26.6 21.4 市帐率 (x) 6.6 5.7 5.0 4.3 3.6 股息率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 权益收益率（%） 41.9 12.6 12.5 14.5 15.7 净财务杠杆率(%) 31.1 30.2 10.0 净现金 净现金 资料来源：公司及招银国际研究预测 公司研究 2017年07月31日 敬请参阅尾页之免责声明 利润表 来源: 公司及招银国际研究部预测 资产负债表 来源: 公司及招银国际研究部预测 年结:12月31日 (百万人民币)FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E收入66,382 70,549 86,148 106,171 126,666 网络营销64,037 64,525 74,070 88,669 104,291 其他2,345 6,024 12,078 17,502 22,375 销售成本(27,458) (35,279) (46,046) (57,173) (68,336) 毛利38,924 35,270 40,102 48,998 58,330 研发费用(10,176) (10,151) (13,094) (15,289) (17,733) 销售及行政管理费用(17,076) (15,071) (13,697) (15,607) (16,213) 股权支付支出- - - - - 经营利润11,672 10,049 13,310 18,102 24,383 利息收入2,363 2,342 3,142 3,872 4,619 利息支出(1,041) (1,158) (1,138) (1,138) (1,138) 外汇汇兑损失/收益182 508 - - - 权益法投资收益（亏损）4 (1,026) (130) (130) (130) 其他24,728 3,793 - - - 税前利润37,907 14,509