成本控制和国际化见效，13年拐点可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三一重工(600031) 公司研究/简评报告 一、 事件概述 三一重工于26日晚间发布12年年度报告和13年一季度报告：12年实现营业收入468.3 亿元人民币，同比下降7.8%，实现归属于母公司股东的净利润56.86亿元人民币（EPS 0.75元），同比下降34.3%，低于预期10%左右；13Q1实现营业收入112.3亿元，同比下降23.5%，实现归属于母公司股东的净利润15.72亿元人民币（EPS 0.21元），同比下降43.9%，符合市场预期。我们分别调整13-14年EPS至1.00、1.45元，与之前相比分别下调7.8%和11.8%。我们中短期看好基建、房地产复苏带动工程机械复苏，并看好三一重工自身C8、A8、小型搅拌设备等产品推广和人员、财务优化导致的成本控制，中长期看好具有机制优势龙头企业在新农村建设、国际化中的机遇，维持“强烈推荐”投资评级，按照13年13-15倍PE合理估值13-15元。 二、 分析与判断  中国投资下滑，工程机械陷入困境，三一国际排名上升至第五位 InternationalConstruction机构4月6日公布YellowTable2013，受累于中国投资下滑，2012年全球50大工程机械制造商的总营收为1860亿美元，较2011年增长2.6%，中国制造商在2012年的总收入为279亿美元，同比2011年下降约12％。三一和中联位于卡特彼勒、小松、日立、沃尔沃之后，分别位于全球第5和第6位。 受累于中国投资下滑及对全球矿山等大宗商品需求放缓的连锁效应，全球工程机械陷入困境，中国企业从2011年下半年开始下滑，卡特彼勒和小松由于国际化、建筑机械（周期靠前）和矿山机械（周期靠后）均衡发展导致相对滞后，如卡特彼勒从2012年四季度开始下滑，其股价从2012年2月开始大幅跑输道琼斯工业指数。  12年营收和净利润分别下降7.8%和34%，12Q4历史首次单季亏损 12年公司实现工程机械产品销售44299台，同比下降11.62%，实现营业收入468.3 亿元人民币，同比下降7.8%；由于规模效益下降、产品结构变化及融资压力增大等原因，毛利率下降4.8%至31.75%，期间费用率提高2.7%至18.6%（由于融资压力增加，财务费用同比增68.28%，财务费用率提高1.3%至2.9%），因此净利率下降7.2%至12.8%，实现归属于母公司股东的净利润56.86亿元人民币，同比下降34.3%。其中12年四季度单季实现营业收入，同比61.31亿元，同比下降35.3%，实现归属母公司净利润-1.88亿元，同比下降119.3%，为上市以来第一次单季亏损。 分产品看，12年主要产品的销量和利润水平均出现下滑： (1) 混凝土机械。混凝土机械12年实现营收265亿元，同比增1.78%，为全球收入规模第一；从12年4月中旬开始并表普茨迈斯特，扣除普茨迈斯特后同比降15%左右；营收占比56.61%，达到并表挖掘机收入以来的新高；由于并表普茨迈斯特、国内由直销转为经销、规模效益下降等原因，毛利率由41.83%大幅下降至35.69%； 表1：盈利预测与财务指标 项目/年度 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 50,776 46,831 54,057 70,280 增长率（%） 49.54% -7.77% 15.43% 30.01% 归属母公司股东净利润（百万元） 8,649 5,686 7,612 11,065 增长率（%） 54.02% -34.26% 33.87% 45.37% 每股收益（元） 1.14 0.75 1.00 1.45 毛利率（%） 36.5% 31.7% 33.4% 34.4% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 成本控制和国际化见效，13年拐点可期 民生精品---简评报告/机械行业 2013年5月2日 强烈推荐 维 持 目 标 区 间： 13-15元 交易数据（2013-4-26） 收盘价（元） 9.76 近12个月最高/最低 15.05/7.59 总股本（百万股） 7616.50 流通股本（百万股） 7593.71 流通股比例% 99.70% 总市值（亿元） 743.37 流通市值（亿元) 741.15 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：刘利 执业证号：S0100513030003 电话：(8610)8512 7661 Email：liuli@mszq.com 相关研究 1、《三一重工（600031）半年报点评：经营业绩平稳，产品竞争力提升》2012.8.31 2.《三一重工（600031）点评：激励出台彰显公司对未来业绩增长的信心》2012.11.06 3、《机械行业2013年投资策略：新型城镇化打开制造业新空间》2012.12.14 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2012-042012-072012-102013-01三一重工沪深300 三一重工（600031） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：卡特彼勒在经历10年以来的景气周期后，12年四季度开始呈现下滑态势（累计） 资料来源：Wind，Caterpillar定期报告，民生证券研究院 图2：三一重工近年面临行业困境，营收和净利润增速逐渐下滑（累计） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 (2) 挖掘机。三一重机12年销售挖机1.56万台，同比降24.2%，数量占比由11.8%提高至13.5%，金额占比由12%提高至18%，继续保持国内第一；其中内销1.36万台，同比降30.3%，占比由11.5%提高至12.7%；出口1977台，同比增88.1%，行业占比由23%提高至24.7%；12年挖掘机械实现收入95亿元，同比降9.29%，收入占比20.28%，由于规模效益下降，毛利率由30.02%下降至27.11%。 (3) 起重机械。三一重工2012年销售汽车起重机2611台，同比下降25.8%，市场占有率由9.9%提高至11.3%，占有率位于徐工和中联之后保持第三位；起重机械（汽车起重机和履带式其中仅）2012年实现营收53.07亿元，同比降7.7%，营收占比11.33%，毛利率31.22%与去年同期基本持平。  谨慎经营策略初见成效，13Q1毛利率和净利率开始回升，高基数下单季净利下滑44% 11年下半年国内投资开始下滑，工程机械行业在经历2年高景气周期后步入下降通道。三一重工在12年上半年仍按惯性采取适度宽松的销售政策，在11年高基数情况下12年上半年营业收入和净利润仍保持平稳。但随着市场需求进一步下滑及风险提高，公司从下半年开始控制风险，因此营收和净利润增速快速下滑， 65,875 56,810 20.1%14.2%8.3%14.2%-36.9%-10.7%8.4%21.6%31.5%57.2%45.8%44.0%41.2%23.4%9.5%-17.3%40.2%23.9%0.1%0.5%-74.8%262.9%161.2%201.7%425.8%138.3%95.2%82.5%29.5%47.4%15.3%-44.5%-100%0%100%200%300%400%500%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00004H206H208H210Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q1主营收入(百万元美元)归属普通股东净利润(十万元美元)营收同比（%）净利润同比（%）105.8%49.5%4.9%4.6%-1.5%-7.8%-23.5%186.1%54.0%5.3%-13.1%-23.4%-34.3%-43.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00009H210H211H212Q112H112Q312H213Q1营业收入(百万元)净利润(百万元)营收同比（%）净利润同比(%) 三一重工（600031） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司及经销商财务压力较大，且13年市场需求复苏力度较弱，公司延续了12年下半年以来的谨慎销售策略，13Q1实现营业收入112.3亿元，同比下降23.5%。以挖掘机为例，13Q1全行业销售3.28万台，同比下滑25.6%，但公司下滑30.6%（国内下滑37.9%，出口同比增72.9%）。 在12年高基数背景下，13Q1实现归属于母公司股东的净利润15.72亿元人民币，同比下降43.9%，开始呈现企稳回升迹象，这主要得益于成本和费用控制，单季毛利率和净利率分别回升至33.7%和15%： (1) 针对市场需求，公司发展战略由激进变为更加稳健，在人员、研发、现金流等方面进行更为严格的控制，如2012年底员工人数由51827 人减少为34887人，研发支出25.47亿元，同比降1.7%； (2) 应收款项由218.86亿元增至249.37亿元，但因资产减值损失计提方法改变，资产减值损失由去年同期的2.81亿元降低至1.72亿元； (3) 13年公司计划通过资产优化降低财务费用，13Q1有所体现，13Q1末有息负债219.07亿元，与去年同期相比增加12.71亿元，但与年初相比并未出现季节性增加；13Q1财务费用2.36亿元，同比增151.6%，主要是由于人民币升值导致汇兑收益减少所致。 图3：三一重工12年毛利率和净利率逐季下滑，13Q1开始企稳回升（累计，%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图4：三一重工13Q1营收增速呈现企稳回升态势（单季） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 32.3%36.9%36.5%38.4%35.5%33.4%31.7%33.7%14.4%18.2%18.4%20.0%17.1%15.3%12.8%15.0%15.4%16.0%15.9%13.9%15.1%17.4%18.6%16.7%10.2%9.4%8.3%8.0%7.3%8.1%8.5%8.3%4.7%5.7%6.0%5.2%5.3%6.3%7.2%6.3%0.5%0.9%1.6%0.6%2.6%3.0%2.9%2.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%09H210H211H212Q112H112Q312H213Q1毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率94.9%67.6%22.1%17.7%4.9%4.3%-18.3%-35.3%-23.5%185.8%68.6%10.3%-16.5%5.3%-28.1%-58.8%-119.3%-43.9%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q1营业收入（百万元）净利润（百万元）营收同比（%）净利润同比（%） 三一重工（600031） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图5：三一重工12年毛利率和净利率逐渐下滑，13Q1有所回升（单季，%） 资料来源：公司公告，民生证券