NetEase 4Q25 财报显示，总收入同比增长 3% 至 275 亿元人民币，但低于市场预期，主要受游戏收入增长放缓和收入确认周期延长影响。Operating income 同比增长 6% 至 83 亿元人民币，同样低于预期。尽管如此，分析师对 2026 财年收入增长持乐观态度，原因在于：1）合同负债同比增长 34%；2）多款备受期待的游戏将在 2026 财年推出，包括《逆水寒》。
游戏业务方面：
- 游戏及相关增值服务收入同比增长 3% 至 220 亿元人民币。
- 合同负债同比增长 34% 至 205 亿元人民币，显示游戏业务健康和用户参与度趋势良好。
- 游戏表现：1）《风起霓裳》全球上线后累计玩家突破 8000 万；2）《幻想西游》系列和暴雪游戏在 2025 财年实现年收入创纪录；3）《身份禁区》和《蛋仔派对》等老牌游戏因创新内容和活动保持强用户粘性。
- 游戏管线：2026 财年预计推出《逆水寒》（第三季度）、《瑶瑶奇》（2026 年）、《安纳塔》（待定）和《血语》（待定）等多款备受期待的游戏。
- AI 影响评估：管理层认为类似《世界模型》的“小 genie 3”不会直接威胁公司，但可能增强竞争优势。
音乐和 Youdao 业务方面：
- 音乐业务：4Q25 收入同比增长 5% 至 20 亿元人民币，主要得益于在线音乐收入的稳健增长。
- Youdao 业务：4Q25 收入同比增长 17% 至 16 亿元人民币，主要受在线教育业务稳健增长驱动。
盈利能力和股东回报方面：
- 毛利率（GPM）同比增长 3.4 个百分点至 64.2%，主要因收入结构向高毛利率的自研游戏倾斜。
- 营业利润率（OPM）同比增长 1.0 个百分点至 30.2%。
- 公司维持 2025 年 145 亿元人民币的股东回报，相当于市值的约 3%。
估值方面：
- 采用 sum-of-the-parts (SOTP) 估值方法，目标价 161.5 美元，包含：
1）在线游戏业务 142.1 美元（88.0%），基于 2026 年 17 倍 EV/EBIT，与行业持平。
2）Youdao 0.7 美元（0.4%），基于 0.9 倍 EV/收入，与行业持平。
3）网易云音乐 3.4 美元（2.1%），基于 3.0 倍 EV/收入，与行业持平。
4）创新业务及其他 1.5 美元（0.9%），基于 1.0 倍 EV/收入，与行业持平。
5）净现金 13.8 美元。
- CMBIGM 给予“BUY”评级，认为未来 12 个月潜在回报超过 15%。
