贵金属专题报告：缩表难改债扩，黄金仍执牛耳

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 核心逻辑：债务扩张压制美元信用，支撑黄金长期价值 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 此前市场或存在一定误解，即认为美联储缩表会迫使财政部放缓国债发行，但二者并无直接因果关系。2026年美国国债到期需要滚续（rollover）的规模或接近10万亿美元，并且其中67%为短期国债，较大的再融资压力意味着供给压力将持续处于历史高位。截至2026年2月底，美国联邦债务已达38.5万亿美元，利息支出首次超过国防预算，形成"债务增长-利息负担加重"的恶性循环。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 财政部长贝森特推出的"333战略"（3%经济增速、3%赤字率、日增产300万桶原油）面临税收制度受限、福利支出刚性、地缘政治支出难压缩三重结构性制约，难以复制"商鞅变法"式的彻底改革。在此背景下，美国正通过利率溢价、美元锚定效应等"利诱"手段，以及关税胁迫、安全捆绑、SWIFT垄断等"威逼"手段维持美债需求，同时探索美债ETF证券化、稳定币抵押等创新工具，但这些仅能缓解表层压力。 封帆021-60828513fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021578 近五年来黄金价格与美债规模的正相关性已超越传统的美元实际利率框架。2020年至2024年，美国国债从23.2万亿美元增至34万亿美元，金价同期从1550美元/盎司升至2300美元以上，涨幅超50%。黄金正在对美元信用基础的长期消耗进行价值重估。 未来情景推演 联系人 蔺一杭021-60827969linyihang@htfc.com从业资格号：F03149704 报告提出三种政策路径： 情景一（概率15%）若财政货币协同成功，美债规模持续扩张得到控制，金价或逐步回落至5000美元/盎司乃至更低。 情景二（概率50%）若外力承接美债、债务持续扩张，金价有望涨至6000美元/盎司以上。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 情景三（概率35%）若发生流动性挤兑危机，金价或先抑后扬突破8000美元/盎司。 无论何种情景，黄金作为"终极信用锚点"的地位均不可撼动。 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1若美联储在缩表背景下的美债发行与债务控制困局.....................................................................................................................3缩表与美债发行的关系：发行不会因缩表而立刻放缓.........................................................................................................3财政优化的可行性分析：结构性制约下难控债务扩张.........................................................................................................4贝森特是否有能力完成当下美国版的“商鞅变法”.............................................................................................................6若财政优化短时难以实现美债购买激励机制需要新方案............................................................................................................8传统激励机制：利率溢价与货币绑定的“利诱”逻辑.....................................................................................................8传统“威逼”手段：捆绑与胁迫............................................................................................................................................9创新工具探索：从资产证券化到稳定币绑定的可能性.........................................................................................................9沃什确可为贝森特“强力辅助”..........................................................................................................................................11黄金-未来虽有波动但持有的长期逻辑并未发生改变.................................................................................................................14美债规模本身是近5年来与黄金价格正相关性最高的指标...............................................................................................14未来市场分歧以及可能路径分析..........................................................................................................................................15 图表 图1:美国国债规模占GDP比重丨单位：%...................................................................................................................................4图2:美债利息支出占GDP比重丨单位：%....................................................................................................................................4图3:主要国家2020年以来美债增减持情况丨单位：亿美元.......................................................................................................8图4:美债创新工具市值丨单位：百万美元、亿美元..................................................................................................................11图5:全球稳定币市值丨单位：十亿美元.......................................................................................................................................11图6:沃什构想与特朗普及贝森特主张在很多情况高度契合......................................................................................................13图7:美债规模与金价丨单位：万亿美元、美元/盎司.................................................................................................................15图8:发达经济体30年期与10年期公债利差丨单位：%............................................................................................................15图9:ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元.............................................................................................................................17 美联储在缩表背景下的美债发行与债务控制困局 缩表与美债发行的关系：发行不会因缩表而立刻放缓 市场此前可能形成一种误解，认为美联储放缓购债（即缩减资产负债表）将迫使美国财政部调整国债发行节奏，但实际上两者之间并无直接因果关系，至少在短期内很难期待这种压力传导迅速发挥作用。美国国债发行的根本动力源于弥补财政赤字的需要，而非美联储的购买行为。目前，美国联邦政府债务总额已攀升至38.1万亿美元（截至2026年1月底），较2025年末增加了2.25万亿美元，其6.2%的债务增速明显超过同期2.1%的国内生产总值增长率。由此产生的利息支出也持续增加：2026财年净利息支出预计将达到1.12万亿美元，首次超过国防预算，成为最大的单项支出；而特朗普政府计划将国防预算从1万亿美元提高至1.5万亿美元，这势必将进一步扩大财政赤字缺口。 从发行机制来看，美国国债通过拍卖市场与二级市场双重渠道进行流通，美联储仅是众多持有方之一（约占13%）。其缩减资产负债表的操作本质是在二级市场上减持存量国债，并不直接干预一级市场的发行安排。2026年，到期需滚续的国债规模预计约为10万亿美元，其中67%为短期国债（期限在一年及以内）。面对巨大的到期再融资压力，财政部不得不维持大规模发行，即使美联储实施缩表，发行节奏也只会加快而非放缓——这意味着未来一至两年内，美国国债的供给压力仍将持续处于历史高位。 数据来源：美国财政部Wind华泰期货研究院 财政优化的可行性分析：结构性制约下难控债务扩张 美国现任财政部长贝森特在上任前后始终将控制财政赤字和抑制债务过快增长视为核心政策任务。他批评前政府的财政管理失当以及债务结构存在缺陷，提出并着手实施名为“333战略”的渐进式调整方案。上任后，他设定了明确的赤字率控制目标，具体措施包括压缩非必要支出、拓宽财政收入来源、优化国债发行结构以及盘活政府资产等。同时，他也致力于推动减税并探索发行超长期国债。然而，这些政策在推进过程中正遭遇来自政治层面和市场环境的双重考验