资产配置日报：节前休战

2月11日，股市行情呈现分化状态，大盘板块表现依旧稳定，上证指数微涨0.09%，日内持稳于4120-4140点区间，科技概念跌幅则相对显著，创业板指、科创50分别下跌1.08%、1.11%。债市日内虽有波折，但多头情绪最终占优，各期限收益率普遍下行。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌0.15%，全天成交额2.00万亿元，较昨日（2月10日）缩量1237亿元。港股方面，恒生指数上涨0.31%，恒生科技上涨0.90%。南向资金净流入48.16亿港元，其中腾讯控股净流入7.36亿港元，而阿里巴巴和中芯国际则分别净流出5.21亿港元和3.91亿港元。 面对筹码峰，节前市场选择观望。万得全A连续两日围绕筹码峰（6809点）窄幅震荡，同时成交额持续缩量。通常而言，指数上涨至筹码密集区，意味着此处的筹码扭亏为盈，若市场缺乏强逻辑支撑，可能会有一定的兑现压力。而由于春节前的流动性需求，市场暂时难以提供增量资金推动指数“翻越”筹码峰。在这种情况下，资金选择暂时观望，不与此处的潜在兑现力量交锋，形成近期指数缩量震荡的格局。 AI应用相关题材表现分化。Seedance 2.0的发布，推动AI应用昨日大涨。不过，相关题材逻辑在今日面临考验。一方面，部分有逻辑瑕疵的题材大跌，例如影视院线既在昨日受影视制作效率提高的逻辑驱动，也在今日因AI视频冲击传统影视的逻辑承压。同时，AI应用演化方向暂不清晰，资金押注软件的积极性不高。另一方面，资金青睐AI应用相关的硬件，例如算力租赁、端侧算力、云算力等，因为无论未来AI应用如何演化，均需要硬件作为支撑。 科技、商品和新能源的涨价逻辑继续演绎。科技方面，算力硬件上游涨价受到关注，电子布需求受PCB板材的需求提振，玻璃纤维相关品种走强。同时，PCB钻针需求带动钨资源相关标的上涨。商品方面，2月初的冲击之后，黄金、铜等有色金属价格逐渐企稳，市场开始交易A股有色行情趋势修复的预期。新能源方面，电解液个股上涨，而下游电池环节暂无突出表现。 港股方面，红利板块修复趋势延续。万得港股中国红利指数（HK867001）上涨0.98%，已突破11月前高。值得注意的是其成交额大幅缩量，提示板块情绪不强，后续行情可能伴随着一定波动。不过在趋势行情下，震荡幅度或有限。恒生互联网科技业指数上涨0.89%，连续三日缩量小幅上涨，指向资金尝试博弈反弹，但信心相对不足。恒生创新药指数高开低走，最终收涨0.21%。若后续放量上涨，今年初有望成为港股创新药反弹的起点；而若行情转为调整，则意味着去年9月以来的下跌趋势仍在延续。 债市方面，央行节前重新加码投放，资金面边际转松。今日央行重启14天逆回购操作，且单日资金投放规模提升至4000亿元，叠加785亿元7天逆回购续作，央行合计净投放规模达4035亿元，较过去两日的380、2059亿元显著提升。增量投放到位后，资金压力相应缓解，R001、R007持稳于1.46%、1.60%，从跨节成本视角来看，资金利率尚处合理区间。资金面的改善，也为日内利率下行奠定重要的多头背景。 长端利率进一步挣脱箱体约束，但过程并非一帆风顺。昨日尾盘，央行发布2025年四季度货政报告，其中“完善国债买卖常态化操作机制”表述成为市场重点关注内容，同时报告提及“未来央行将关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。投资者普遍将此信息解读为债市利好，原因或是1月央行加力购债，指向当前长端利率位于监管合意水平。因而11日开盘，长端快速下行，进一步脱离1.80%前阻力位。随后1月通胀数据出炉，CPI、PPI同比变化分别为0.20%、-1.40%，前者弱于预期，后者基本符合预期，通胀隐忧缓解，长端利率加速下行。随着债市行情加速，午后空头反扑力量加剧，市场短暂交易质押式回购拟征增值税预期，长端利率一度反弹，但尾盘又重新向日内低点靠拢。 市场交易的征税猜想，短期落地的可能性或不大。根据《财税〔2016〕70号》，金融机构同业往来业务所取得的利息收入，可免征增值税，其背后目的在于避免金融同业往来交易时在宏观层面的重复征税。2026年1月30 日，财政部发布《税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》，内容提及自2026年1月1日至2027年12月31日，金融同业往来利息收入仍处于免征增值税优惠范畴。 今日下行之后，10年国债收益率已至1.786%，跨过1.80%阻力线约1.4bp。从机构行为视角来看，据经济商利率债成交势力图，券商类机构成为7-10年国债的主力买盘，其背后的交易目的可能并非单一单多债市，同样可能出于节前平空的止损诉求，近期10年国债借贷余额呈现缓步下行状态。短期来看，随着通胀数据落地、资金价格进入可控状态，节前与债市定价相关的种种不确定性基本被消除，叠加长端利率方才突破箱体，后续面临的下行阻力可能也不小，债市或仍以震荡为主，继续寻找利差机会，安稳持券过节。 商品市场整体延续修复反弹态势，风险偏好边际改善驱动各大板块普遍上涨。贵金属板块维持修复性上涨，沪银上涨1.88%，沪金温和收涨0.56%，铂金和钯金分别录得1.91%和1.68%的涨幅。工业金属受印尼镍矿配额缩减等供给端扰动影响表现强势，沪镍、沪锡分别大涨4.02%和3.27%领跑，沪铜、沪铝维持0.5%以内的窄幅震荡。能化板块表现偏强，原油、燃油分别反弹0.91%及1.38%，PTA、乙二醇及苯乙烯均涨超0.8%。“反内卷”板块走势分化，碳酸锂在减产预期下放量大涨9.18%，多晶硅微涨0.34%，而双焦下跌，幅度在1%以内。 资金从极致避险向“高弹性”品种扩散，风险偏好边际回升。据文华财经，商品指数单日净流入45亿元，资金不再单一抱团避险资产，而是向波动率更高的“涨势突破”品种外溢。板块层面，贵金属仍以48亿元流入额居首，新能源与有色板块紧随其后，分别流入28亿元和17亿元。品种层面，高弹性的碳酸锂与沪银分别吸纳27亿和23亿元资金，位居全市场前列，沪铜、沪镍则获6-7亿元资金增持。 当前贵金属市场处于“宏观数据验证”与“节前避险”的双重博弈期。宏观层面，美国12月核心零售销售环比下滑0.1%，显示消费疲软，叠加市场对1月非农就业数据预期较低（预期新增7万，失业率4.4%）及年度基准下修（预计下修91.1万）的鸽派定价，压制美元指数在96.5一线弱势震荡。不过晚间公布的美国1月非农就业报告显示，劳动力市场韧性远超预期。新增就业人口录得13万人（预期7万，前值5万），失业率降至4.3%（预期4.4%），扭转了此前市场因“零售疲软+基准下修”累积的鸽派预期。数据发布后，美元指数直线拉升并突破97关口；伦敦金回调，此前一度涨超1%。 微观层面，Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）连续五日回落至28.86，市场情绪慢慢回归常态，不过仍处于2009年以来97.5%的历史高分位数区间，表征着金价还在高波状态。并且春节长假期间，海外地缘（中东、俄乌）等消息也存在不确定性，节前部分资金或离场观望。 碳酸锂放量大涨主要源于短期的基本面韧性。供给端，受春节检修及上游挺价惜售影响呈边际收缩。需求端，受假期影响排产环比回落，据Mysteel，2月磷酸铁锂产量预估38.32万吨，环比下滑5.48%，但受4月1日出口退税政策调整逼近的驱动，下游“抢出口”效应显著，支撑行业在短期内维持“紧平衡”去库格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：洪青青联系人：黄思源邮箱：hongqq@hx168.com.cn邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。