资产配置日报：节前红包

9月29日，权益市场迎来大幅反弹，沪深300上涨1.54%、上证指数上涨0.90%。固态电池、储能、工业金属和券商领涨，科技叙事之外，资金也开始尝试顺周期品种。债市持续调整，基金的赎回压力和权益市场火热行情共同压制债市情绪。盘初债市收益率略有修复，但随着股市涨幅扩大，空头力量再度增强，全天10年、30年国债活跃券分别上行0.75bp、2.20bp分别至1.81%、2.24%。 权益市场反弹。全天成交额2.18万亿元，较上周五（9月26日）放量120亿元。今日行情虽然上涨，但放量并不明显，或是资金在节前追涨意愿不强。值得注意的是，今日隐含波动率大幅上升，沪300ETF IV上涨8.40%，指向市场投机热度显著回升。这意味着，今日大涨的情绪色彩较重，可能是上周五行情大跌后，资金积极流入博弈反弹。 板块方面，行情有三条线索：新能源&顺周期&券商。首先是新能源方面，固态电池和储能对应Wind指数分别上涨4.25%、3.09%。事实上，固态电池量产预期&储能需求作为市场重点关注的叙事，在9月的轮动框架里高频出现。叠加两则新闻发酵，推动资金流入新能源板块：一是清华大学官网，其化工系教授张强领衔的团队在锂电池聚合物电解质研究领域取得重要进展，为开发实用化的高安全性、高能量密度固态锂电池提供了新思路与技术支撑。二是央视财经频道周末报道，储能行业“一芯难求”，国内储能电芯需求强劲。 第二条主线是顺周期板块。周末公布的8月规上工业企业利润同比大增20.4%（前值-1.5%），经济数据改善催化基本面修复预期，体现在万得工业金属指数、工程机械和化工指数分别上涨4.21%、3.05%和2.30%。值得注意的是，工业金属大幅上涨，美联储降息或同样存在推动作用。其中，铜作为代表品种，受到资金关注，短期推动因素为印尼Grasberg矿山停产带来的供应缺口，中长期逻辑除美联储降息外，还包括新能源产业和AI大模型训练对电力的需求。 三是证券，Wind券商指数上涨4.89%，或受益于7-9月日均成交额超过2万亿，两融余额始终保持高位，券商三季度业绩预期较为乐观。8月下旬以来，证券行情回落，ETF资金持续低位配置券商品种，9月26日证券ETF和券商ETF分别获资金净流入3.94亿元和1.48亿元，仍为ETF资金流入最多的板块。因为牛市环境下，券商板块涨幅并不突出，万得证券精选指数7月以来仅上涨13.43%（万得全A同期上涨18.72%），推动资金流入博弈补涨行情。时至今日，券商行情大涨，意味着此前加仓的资金大多获得了可观的收益，后续ETF资金的流动方向，或将体现其态度倾向于兑现还是继续博弈补涨空间。 港股大涨，恒生指数和恒生科技分别上涨1.89%和2.08%，中资券商领涨。南向资金净流出16.54亿元（港元，下同），主要是尾盘开始加速流出。活跃个股来看，资金仍在寻找配置方向。其中阿里巴巴净流入51.72亿元，资金认可其AI叙事；同时，腾讯控股、小米集团净流入14.94亿元、9.96亿元，而美团净流出1.98亿元，资金对待互联网不同品种的态度不同。自主可控板块同样存在分歧，中芯国际净流入3.79亿元，华虹半导体则净流出1.16亿元。 整体来看，指数延续9月以来的震荡上涨状态，资金节前追涨意愿不强，板块轮动继续，新能源、顺周期和券商成为今日主线。往后看，热门题材或将持续轮动，主要方向包括AI、半导体、机器人、固态电池和储能。而科技叙事之外，部分资金可能会将注意力转移至周期板块，特别是伴随全球降息周期开启，受益于全球商品周期上行&基本面改善的品种，比如有色金属等。后续关注9月30日即将公布的PMI数据，是否印证经济修复叙事。 经历上周五短暂修复之后，债市重回跌势。全天主要围绕两大交易逻辑展开，其一，基金继续面临一定赎回压力。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，银行自营自9月以来持续净赎回债基，今日依然延续这 一趋势，且赎回力度显著，规模位于滚动一年76%分位数水平。连续的赎回压力也对债市修复行情形成掣肘。不过可以看到，理财、保险、公募FOF、券商自营等机构普遍开始大力净申购债基，背后或是协助债基完成季末冲量。从操作机制上看，由于基金申购按T+1结算，机构在29日申购，节后便可持有满7日；加之赎回新规尚未落地，季初仍可以以零成本赎回。其二是权益市场迎来反弹，演绎股债跷跷板行情，债市情绪受制。 从个券视角观察，今日7年国开（220215）、10年国开（250215），30年国债（2500002）表现较弱，调整幅度均在1.5bp以上。9月5日（赎回新规落地）以来，这三个券累计上行幅度均已超过10bp，相比之下7年、10年国债收益率累计调整幅度不足5bp。值得注意的是，这些品种通常是过去基金用于拉久期的主要标的，而当基金面临赎回压力时，往往也最先被减持。目前利率债基久期中枢已降至3.6年，若后续债市收益率继续调整，债基久期可能还存在进一步压缩的空间，或将逐步向今年3月末3.3年更防守的水平靠拢，这也意味着基金重仓品种仍有继续调整的可能性。 与此同时，近期7年、10年国债表现相对更好，或与大行加大配置力度有关。同时此举背后是源于央行潜在的购债意向，还是机构自身的资产配置需求，目前仍有待观察。建议待节后央行公布9月货币政策操作明细后，再做重要决策。 往后看，关注节后资金面。根据29日之前的投放情况，节后首周（9-10日）逆回购合计到期规模已达2.43万亿元。若9月30日央行继续投放7天逆回购，节后首日到期量将进一步增大，可能会形成资金缺口（过去三年22-24年国庆假期后两日，逆回购合计到期规模仅在0.6-1.1万亿水平）。不过参考央行近几个月的操作习惯，6、8、9月央行均在月初第一周开展买断式逆回购操作。如果央行节后续作3个月买断式回购，或部分缓解跨季投放密集到期的冲击，资金面有望回归宽松状态。 9月29日，国内商品市场情绪明显降温，在缺乏强力催化剂的背景下，市场重回收缩整理格局。“反内卷”主题相关品种普遍收跌，其中焦煤、工业硅、焦炭分别收跌5.0%、4.3%和4.2%，氧化铝和多晶硅跌幅相对较小，而碳酸锂逆势小幅上涨0.9%。贵金属板块延续强势，沪银、沪金分别上涨3.92%和1.35%。 受节前避险情绪升温及部分品种上调保证金影响，商品期货市场整体呈资金净流出格局。据文华财经数据，全市场累计净流出127亿元。板块方面，黑色系流出44亿元，居各板块首位，主因假期期间不确定性上升，资金倾向于降杠杆、锁定风险，其中焦煤减仓明显；贵金属流出28亿元，沪银为首，或主要反映部分多头暂时获利离场。能源化工与有色金属亦出现不同程度资金离场，显示短期市场风险偏好整体回落。 黑色系重回弱势，或是市场在补库尾声对疲弱基本面的提前定价。一是供给约束落空，中国炼焦行业协会上周明确澄清从未发布“强制限产”或“联合提价”等倡议，打破前期“政策托市”的炒作预期，投机性多头加速离场。二是需求支撑弱化，节前补库接近尾声，下游采购节奏明显放缓。尽管唐山部分调坯钢厂有限产安排，但终端成色不足，厂内库存仍处高位，下游需求尚未见起色，市场缺乏持续拉动力。三是库存压力回升，上周国内247家钢厂焦炭库存环比提升2.56%，创五月下旬以来新高，反映供需关系趋于宽松。在钢厂利润因原料成本挤压而收窄的背景下，对焦炭继续提涨接受度较低。 在商品市场聚焦“弱现实”的同时，政策端正密集释放积极信号。一方面，行业“稳增长”政策持续加码，继前期出台多个重点行业支持方案后，上周五以来工信部等接连发布石化化工、有色金属、机械等行业稳增长工作方案，标志着十大重点行业的政策布局已基本成型，有望提振工业领域预期与信心。另一方面，5000亿元新型政策性金融工具进入落地期，国家发改委今日在新闻发布会上明确，该工具正抓紧向重大基建和产业项目投放，主要用于补充项目资本金，撬动配套融资，切实推动扩大有效投资，并加快形成实物工作量。重点关注节后内需反弹幅度。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。