市场正逐步走出沃什冲击

报告发布日期 市场正逐步走出沃什冲击 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫上周，全球风险资产仍在遭遇逆风（股市、大宗商品回调，数字货币大跌…），但我们认为市场已在逐步走出沃什冲击后的宏观叙事转向：与沃什冲击相对应的货币政策紧缩风险、流动性风险并未恶化，未来有望进一步平抑。近期风险资产的逆风主要来自于科技叙事动摇带来的风险偏好下行。基于未来政策宽松预期的修复，我们继续看好海外市场传统经济板块的表现，以及大宗商品的超跌反弹。 ⚫沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化。沃什因缩表主张，在获得美联储主席提名后受到市场关注，并引发基于货币政策和流动性紧缩预期的资产价格回调。因此，在沃什提名后的下跌当中，宏观叙事转向带来流动性杀跌一直是一种主要的担忧和风险解释。而我们从几个主要维度观察流动性风险，结论均为近期未明显恶化。 从美国金融体系流动性来看：1）在启动RMP扩表后，银行准备金规模低位修复。2）利差偏紧但并未进一步走扩。3）流动性救济工具投放规模维持稳定（DW）。海外未出现美元流动性明显收紧的情况。没有出现全球范围争夺美元流动性、重建美元信心迹象，美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌。美债市场既没有出现缩表恐慌，也没出现重建信心的趋势。 沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元化”叙事趋势2026-02-04关注Q2美国降息预期重启：——2026年1月fomc点评2026-01-30风偏走高，美元和利率反弹影响有限：——海外札记202601122026-01-13就 业 增 长 强 度 过 低 ， 失 业 率 难 以 维 持 稳定，降息预期仍将修复：——2025年12月就业数据点评2026-01-12 ⚫近期风险资产波动，主要是AI叙事动摇导致的风险偏好下降，是科技板块内部的风险偏好调整。AI叙事的主要边际变化体现在以下方面：其一，“AI受害者”叙事升温。市场从强调AI对各行业的普遍赋能，转向关注AI对部分行业商业模式的替代与出清压力。其二，股价对于高资本支出开始产生负反馈。持续高增的资本开支反而强化了投资节奏快于营收利润兑现的担心，自由现金流存在被耗尽甚至透支的风险，导致企业资本预期指引偏强但股价大幅下跌。其三，动量因子反转。年初涨幅较大导致动量拥挤度上升，当市场出现回调后，触发趋势资金、波动率控制和因子再平衡的被动减仓，动量因子反转进一步放大了价格下行幅度。 但是我们认为上述风险担忧并不能够形成一个完整的逻辑闭环，且难以在短期内得到现实论据证实/证伪，因此目前的美股波动主要反映科技板块情绪、风险偏好的短期回调。 ⚫下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正。政治和经济约束预计将共同推动美联储政策预期修正。政治因素：节奏上关注沃什提名获得国会表决通过。我们预计在国会表决之前，其政策立场表述或继续以独立、鹰派为主，强化严格政策纪律和缩表叙事，一旦国会表决通过，可能逐步过渡到鸽派立场，节奏上前者在一季度末，后者大约在二季度出现。经济因素：关注本周将发布的美国非农就业数据。从前期小非农、岗位空缺、裁员来看，新增就业仍在持续下行的趋势中，就业需求疲软，美国就业市场仍然岌岌可危，目前美联储货币政策路径仍然主要锚定就业市场表现，当前市场预期美联储将在6月会议上再次降息，2026年共降息约50bp，若短期就业数据明显走弱将会导致降息预期回升。 ⚫我们延续判断，沃什正式就任美联储主席后将启动降息，但不会立即启动缩表，实际影响略偏鸽，宽松预期修复。利差进一步收窄预计推动去美元化叙事继续发展，美元重回走弱趋势，金融属性修复和流动性预期的改善将利好大宗商品超跌反弹。权益市场方面，年初以来美股内部呈现较清晰的结构分化，传统经济板块相对表现整体好于科技成长，消费、地产等传统板块的阶段性占优也是目前全球范围的普遍现象。传统经济板块结构性占优体现的是政策放水带来的经济复苏预期，也从股市的角度反映今年财政货币宽松+传统经济修复的主线叙事并没有受到近期科技股回调影响，整体宏观和流动性环境并未发生根本性的逆转。 ⚫风险提示经济基本面走向的不确定性。美国财政赤字恶化的风险。降息落地进度不及预期的风险。 目录 沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化..........................................................4 的风险偏好调整.............................................................................................7 下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正...................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：银行准备金规模低位修复（十亿美元）..............................................................................4图2：SOFR-ONRRP利差回落至15bp（bp）............................................................................5图3：无抵押短期融资成本较为稳定（bp）.................................................................................5图4：美联储向境内银行体系提供的贷款为历史极低水平（百万美元）.......................................5图5：常备回购便利（SRF）使用量几乎为零（十亿美元）.........................................................5图6：欧元兑美元1年期货币互换基差趋势回升（bp）...............................................................6图7：美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌（%）..............................................6图8：美债收益率曲线并未出现恐慌式走陡（%）.......................................................................6图9：10y期限溢价溢价维持在0.8%的偏高水平（%）...............................................................6图10：代持外国央行美债账户规模2026年以来底部小幅回升（百万美元）...............................7图11：美国AI龙头企业季度资本开支（百万美元）....................................................................8图12：美国AI龙头企业滚动12M自由现金流（百万美元）.......................................................8图13：ishare MSCI动量因子ETF...............................................................................................8图14：ADP新增就业人数下滑....................................................................................................9图15：挑战者企业裁员人数上升..................................................................................................9图16：就业需求持续疲软（%）..................................................................................................9图17：市场一致预期美联储将在6月会议上再次降息（%）.......................................................9图18：传统经济板块相对表现整体好于科技成长.......................................................................10图19：2026YTD纳指大幅跑输..................................................................................................10 上周，全球风险资产仍在遭遇逆风（股市、大宗商品回调，数字货币大跌…），但我们认为市场已在逐步走出沃什冲击后的宏观叙事转向：与沃什冲击相对应的货币政策紧缩风险、流动性风险并未恶化，未来有望进一步平抑。近期风险资产的逆风主要来自于科技叙事动摇带来的风险偏好下行。基于未来政策宽松预期的修复，我们继续看好海外市场传统经济板块的表现，以及大宗商品的超跌反弹。 沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化 沃什因缩表主张，在获得美联储主席提名后受到市场关注，并引发基于货币政策和流动性紧缩预期的资产价格回调。因此，在沃什提名后的下跌当中，宏观叙事转向带来流动性杀跌一直是一种主要的担忧和风险解释。而我们从几个主要维度观察流动性风险，结论均为近期未明显恶化。 从美国金融体系流动性来看：1）在启动RMP扩表后，银行准备金规模低位修复。截至2月4日，银行体系准备金规模维持在2.9万亿美元左右。2）利差偏紧但并未进一步走扩。截至2月5日，SOFR-ONRRP利差回落至15bp，反映美国银行间市场流动性未出现恶化，30天CP-OIS利差降约为-1.2bp，意味着目前无抵押短期融资成本也较为稳定。3）流动性救济工具投放规模维持稳定。截至2月4日，美联储通过贴现窗口等方式向境内银行体系提供的贷款总规模约为45.7亿美元，为历史极低水平，回购市场运行平稳，2月4日当周常备回购便利（SRF）使用量几乎为零。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 海外未出现美元流动性明显收紧的情况。从价格指标来看没有出现全球范围争夺美元流动性、重建美元信心迹象，截至2月6日，欧元兑美元1年期货币互换基差为-9.9bp，从2025年11月底开始趋势回升，意味着离岸美元流动性较为充裕，不过美联储提供的针对外国机构的回购工具FIMA上周出现了30亿的使用量，需跟踪关注。此外，美元汇率逐渐回归基本面定价，根据利差走势，美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 美债市场既没有出现缩表恐慌，也没出现重建信心