百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：市场情绪大幅改善，潜在销售回暖有望助力利润率超预期

百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：市场情绪大幅改善，潜在销售回暖有望助力利润率超预期 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 百胜中国4Q25同店销售增长及经营利润率都大超市场预期。管理层表示观察到短期销售有向好的趋势，并在近期对外送渠道进行小幅提价，旨在减轻不断上升的骑手成本压力。以上都有利于短期市场情绪的改善。我们认为公司未来的同店销售表现若好于公司指引，则有望在经营杠杆的帮助下令利润率表现超出市场预期。基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报，我们维持百胜中国“买入”评级。我们最新的目标价（港股为505.6港元，美股为64.8美元）是基于12x 2026E EV/EBITDA。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2026年2月9日 短期销售趋势回暖，但1Q26利润率可能承压：管理层从2025年底开始观察到短期销售趋势有所回暖，并表示2026年至今的销售表现符合公司预期。管理层预计公司1Q26将继续看到同店销售与同店交易量的正增长，系统销售增速预计与未来三年的目标一致（中到高单位数）。然而，考虑到（1）外卖人工成本的压力将持续，（2）原材料价格下降的帮助有所减小，（3）“FreshEye”和“RedEye”两个项目对利润率的帮助已在去年有显著的体现，管理层预计1Q26的利润率在去年较高的基数下将面对较大的压力，餐厅利润率及经营利润率将基本保持同比持平。 2026年全年指引符合未来三年的目标：管理层预测（1）2026年同店销售额将小幅正增长0-2%，系统销售同比增长中到高单位数，与投资者日公布的2026-2029年复合增长目标一致；（2）2026年肯德基的客单价保持稳定或小幅下降，而必胜客的客单价将维持显著的下降趋势；（3）2026年的原材料成本有望继续下降，但降幅收窄。肯德基及必胜客的销售成本占收入比例同比基本持平；（4）2026年外送占比将持续提升，令人工成本占收入比例继续承压；（5）公司将通过进一步的降本增效措施（比如不同门店、区域以及品牌之间的资源共享，资本开支及折旧的下降等）来降低非外送人工成本、租金及其他费用占收入的比例；（6）公司力争2026年全年餐厅利润率及经营利润率维持同比小幅扩张（其中，肯德基大概率保持稳定，必胜客显著扩张）。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 必胜客及其他新业态将驱动未来的增长：在大举改良菜品、优化运营流程、提升运营效率之后，必胜客同时实现了客单价的大幅下降及利润率的大幅提升。这也使必胜客在2025年得以在原有900个城市的基础上进入200个左右的新城市（其中必胜客Wow进入了约100个新城市）。尽管必胜客4Q25的收入增速依然不及肯德基，但我们认为必胜客在未来三年的门店扩张与利润率提升潜力要大于肯德基。另外，继肯德基与肯悦咖啡的“肩并肩”模式之后，公司正在积极尝试KPRO（目前有200多家店，2026年有望实现翻倍）和“双子星”（目前42家）等新业态。虽然相较于肯德基巨大的门店体量，这些新业态短期的收入贡献依然非常有限，但这些新业态的意义不仅在于为肯德基带来额外的同店销售（肯悦咖啡平均贡献肯德基母店中单位数的同店销售额），更在于满足客户不同的消费场景和需求，同时优化运营效率，长期来看有助于提升公司整体的经营利润率。投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治 恶化带来的风险。 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测-百胜中国 业绩概览：4Q25同店及系统销售同比加速增长，核心经营利润率实现同比大幅扩张，远超市场预期 4Q25业绩增长再次超市场预期：公司4Q25同店销售相较前两个季度加速增长。在同店销售加速增长以及持续高速拓店的驱动下，百胜4Q25系统销售（排除FX）同比增长7%，同样实现加速增长。基于降本增效及同店销售增长所带来的杠杆效应，经营利润同比大幅增长25%，经营利润率同比大幅扩张80bps，远高于市场预期。4Q25按市值计价的股权投资录得盈利并抵消了利息收入下降的拖累，令4Q25归母净利润同比增长24%。值得留意的是，董事会在4Q25宣布派发每股0.29美元的现金分红，相较前三季度的每股0.24美元提升了21%。 4Q25同店销售相较前两个季度加速增长：4Q25整体的同店销售（排除FX）同比增长3%，相较2Q25与3Q25有所提速。其中，肯德基4Q25同店销售同比增长3%（高于3Q的2%及2Q的1%增长），主要归功于同店交易数同比增长3%，而客单价同比持平（依然好于市场预期）。必胜客4Q25的同店销售同比增长1%（维持前两个季度的增速）。其中，必胜客同店交易数同比大增13%，客单价同比下降11%。在门店扩张与同店加速增长的驱动下，公司4Q25系统销售（排除FX）同比增长7%（肯德基同比增长8%，必胜客同比增长6%），增速快于3Q25与2Q25。 经营利润率在高基数下实现同比大幅扩张：尽管整体客单价持续下行，公司通过产品优化，在4Q25再次实现了原材料占销售比例同比下降0.4ppt。人工费用占销售比例同比上升0.9ppt，主要由于外卖占比的提升（4Q25外卖占比达53%），基本维持前两个季度的趋势。然而，在公司降本增效及同店销售增长带来的经营杠杆优化的帮助下，租金及其他费用占销售比例同比大幅下降1.7ppt，超额抵消了人工费用增长的影响。因此，4Q25毛利率同比提升1.3ppt至19.1%，餐厅利润率同比扩张0.7ppt至13.0%，经营利润率同比扩张0.8ppt至6.6%，4Q25核心经营利润同比大幅增长23%，远高于我们同市场的预期。 公司长期目标保持不变，继续致力于资本回报：展望未来，公司力争在2026年净新增1,900家门店（加盟门店占肯德基以及必胜客净开店数的40-50%），并在2026年末实现门店数量超过2万家，2030年将门店数量提升至3万家以上。2026年资本支出预计为6亿-7亿美元。在2025年通过回购与分红返还15亿美元给投资者后，公司将继续在2026年返还15亿美元。自2027年后，公司计划在扣除子公司向非控股股东支付股息后，每年返还约100%的年度自由现金流给股东（预计2027与2028年约为9亿-10亿美元，2028年后将超过10亿美元）。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2026年2月6日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2026年2月6日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：53.8美元概率：20% 目标价：78.5美元概率：25% 2026年系统性销售高单位数增长；2026年总门店数增长2500家；2026年毛利率同比扩张150bp。 2026年系统性销售持平；2026年总门店数增长1500家；2026年毛利率同比持平。 SPDBI乐观与悲观情景假设 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：419.6港元概率：20% 目标价：612.3港元概率：25% 2026年系统性销售高单位数增长；2026年总门店数增长2500家；2026年毛利率同比扩张150bp。 2026年系统性销售持平；2026年总门店数增长1500家；2026年毛利率同比持平。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业